投资学(第4版)-第196章
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最高回报3 8 。 5 5 3 8 。 5 5 3 0 。 1 4
最低回报…2 9 。 1 2 0 。 0 6 …7 。 0 6
偏度系数0 。 4 2 4 。 2 8 2 。 8 4
暂时忽略第四栏（理想市场时机，扣除费用）。第一行和第二行的结果是能够自
圆其说的，第三行的标准差则需要一些讨论。理想市场时机者的回报率的标准差是
3 。 8 2％，比同期国库券收益率的波动性大得多。这是否意味着与国库券投资相比，市
场时机策略的风险更大呢？不，因为在这里的分析中，标准差是对风险测度的误导。
为了弄清楚原因，请设想你怎样在两种假定的投资策略之间进行选择。第一种提
供了5％的确定回报，第二种提供的是不确定回报，即5％加上一个随机数，这个数有
5 0％的可能性为0，5 0％的可能性为5％。下面列出了这两种策略的各种特征：
项目策略1（％） 策略2（％）
预期回报5 7 。 5
标准差0 2 。 5
最高回报5 1 0 。 0
最低回报5 5 。 0
很明显，策略2优于策略1，因为它的回报率至少等于策略1，在某些情况下还会
比策略1高。所以，不管你有多厌恶风险，也不管策略2的标准差有多大，在两者之间
你将总会选择策略2。较之策略1，策略2提供的只是“好的惊喜”，因此在这里标准差
并不能作为风险的测度。
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728 第七部分资产组合管理的应用
与全股权或全国库券投资策略进行比较，理想市场时机决定者的结果是类似的。
每个时期，理想市场时机决定者至少会获得其中一个好的回报，在某些情况下则是更
好的回报。因而在与全股权或全国库券投资策略进行比较时，市场时机投资的标准差
是风险测度的一个误导。
回到统计结果上来，你会发现全股权投资与市场时机策略的最高回报率是完全相
同的。与之相反，理想市场时机决定者的最低回报率是正的，而全股权投资的最低回
报率则负得非常厉害。这一点从偏度也可以看出来，它反映的就是收益分布的不对称
性。因为股权资产组合几乎是（但不确切是）正态分布，所以它的偏度非常低，只有
0 。 4 2。相反，由于理想市场时机投资完全切掉了股权资产组合收益分布负半轴的尾巴
（低于无风险收益率的部分），所以它的回报偏向右边，偏度也非常大，达4 。 2 8。
现在看第四栏，“理想市场时机，扣除费用”，这大概是三栏中最有意思的一栏。
一般来说，理想市场时机决定者肯定会为提供这样有价值的服务而向客户收费（理想
市场时机决定者也许有非凡的预测能力，但不太可能有圣人般的慈善心）。
从市场时机的月回报率中扣掉一个合理的费用，我们得到的是一个比全股权消极
管理策略更低的平均回报率。然而，既然假定这些费用是合理的，那么在对风险进行
调整后这两种资产组合（全股权投资策略和含费用的理想市场时机策略）必定具有同
等的吸引力。在这种情况下，对理想市场时机（含费用）的风险进行评估时其标准差
同样没有任何意义，因为它的偏度仍然很高，为2 。 8 4。也就是说，用标准的均值…方差
分析对市场时机进行评价将变得非常复杂，我们需要其他方法。
28。3。1 将市场时机作为期权进行定价
在对理想市场时机的收益类型进行分析时，最关键的是必须认识到精确的预测就相
当于持有股权资产组合的一个看涨
期权。理想市场时机决定者将全部
的资产要么投资于无风险资产，要
么投资于股权资产组合，关键是看
谁的收益更高。这一点从图2 8 … 1中
可以看出来，理想市场时机的回报
率的下限就是rf。
为了弄明白信息的价值就是
一种期权，我们假定市场当前指数
为S0，指数看涨期权的执行价格为
X＝S0（ 1 ＋rf）。如果下一个时期市
场的收益高于国库券的收益，ST会
大于X，反之它会比X小。现在看
一看由这个期权和投资于国库券的
S0美元组成的资产组合的总收益。
图28…1 理想市场时机的回报率
名称ST＜X ST≥X
国库券S0（ 1＋rf） S0（ 1＋rf）
期权0 ST …X
总计S0（ 1＋rf） ST
当市场是熊市时（市场回报率小于无风险收益率），该资产组合会得到无风险收
益。当市场是牛市时，该组合会得到高于国库券的市场收益。这样的资产组合就是理
想的市场时机资产组合。因此，我们可以把这种精确的预测能力当作一种看涨期权来
对其价值进行评估，因为一个看涨期权可以让投资者只有在市场收益超过rf时才会获
得该市场收益。
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第28章积极的资产组合管理理论
729
这种理解使得默顿＇1＇ 可以根据期权定价理论来给市场时机能力定价，我们也可以
从中计算出市场时机的合理费用。
28。3。2 不精确预测的价值
遗憾的是，默顿与我们都知道，投资经理并不是准确无误的预测家。很明显，如
果他们能在大多数时候预测准确，那就已经做得非常好了。不过我们所说的“大多数
时候”，并不仅仅是指经理们预测准确的时候所占的比例。美国亚利桑那州图森市的
天气预报员如果总是说没雨，那他们有可能在9 0％的时间内都是正确的，但这种策略
的高成功率显然不能说明他们的预测能力。
同样地，用准确预测在整个预测中所占的比例来测度预测能力肯定也是不合适的。
如果市价在三天之内有两天是上涨的，而预测者总是预测上涨，那么这2 / 3的成功率并
不表明他的预测能力。我们需要考察的是投资经理们正确预测出牛市（rM＞rf）与正确
预测出熊市（rM＜rf）的比例。
假定P1为正确预测出牛市的比率，P2为正确预测出熊市的比率，那么P1＋P2 …1就
是市场时机能力的正确测度。例如，如果一个预测者全都猜对了，那么他的P1 ＝P2 ＝1，
其预测能力便为1（1 0 0％）。如果一个人总是赌熊市，那么他将预测错所有的牛市（P1
＝0），而预测对所有的熊市（P2 ＝1），结果他的市场时机能力为P1＋P2 …1＝0，设C代
表理想的市场时机（看涨期权）的价值，那么（P1＋P2 …1）C则为不精确市场预测能
力的价值。在第2 4章资产组合业绩评价中，我们已经看到了市场时机是如何被发现与
测度的。
概念检验
问题2：有人用掷硬币的办法来预测市场，那么他的市场时机能力分数是多少？
28。4 证券选择：特雷纳…布莱克模型
28。4。1 特雷纳…布莱克模型概述
除了市场时机以外，证券分析是积极的资产组合管理的另一种形式。如果你是一
个研究单个证券的分析者，可能你会发现好几只定价错误的证券。它们给投资者提供
了数值为正的预期阿尔法值。但是你将怎样利用你的分析呢？把资产组合全部集中在
这些证券上是有代价的，你将承担本可以通过分散投资而减少的公司风险。因此，作
为一个积极型投资经理，你必须在大胆利用定价错误的证券和不允许几只证券决定整
个资产组合的分散投资目标之间作出权衡。
特雷纳与布莱克＇2＇ 为运用证券分析的投资经理们提供了一个优化模型，这种资产
组合管理理论假定证券市场接近于有效率，该模型的要点是：
1） 积极型投资管理基金的证券分析只能深入研究整个市场中相对较少的一部分股
票，其他没有被分析的证券假定它们的价格是合理的。
2） 为了有效地分散投资，市场指数资产组合是所有投资组合的基线，模型把它当
作消极型资产组合处理。
3） 投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型（市场指数）资产组合回报率与
方差的预测值。
4） 证券分析的目标是用有限数量的证券构造一个积极型资产组合，定价错误的被
研究证券就是这种组合的基本组成部分。
＇1＇ Robret C。Merton；“On Market Timing and Investment Performance： An Equilibrium Theory of Value for
Market Forecasts；”Journal of Business； July 1981。
＇2＇ Jack Treynor and Fisher Black，“How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection”； J o u r n a l
of Business； January 1973。
730 第七部分资产组合管理的应用
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5） 分析人员应该按照以下步骤来构造这个积极型资产组合，并对其预期成果进行
评价：
a。 估计出每只被分析证券的贝塔值和它的残差风险，根据贝塔值与E（rM）…rf的宏观
预测值确定这只证券的必要回报率。
b。 根据每只证券定价错误的程度确定它的预期收益与预期超额收益（阿尔法值）。
c。 不充分分散投资的成本就是定价错误股票的非系统风险，即这只股票残值的方
差。这种风险抵消了对价格低估证券进行专门研究所带来的好处（
值）
d。 根据阿尔法、贝塔与残差风险的估计值确定每只证券在资产组合中的最佳权
重。
e。 根据资产组合中每只证券的权重估计出该积极型资产组合的阿尔法、贝塔与残
差风险。
6。 根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预测值与积极型资产组合的综合预测
值确定最佳风险资产组合，它将是消极型资产组合和积极型资产组合的结合。
特雷纳…布莱克模型并没有给业界带来什么不良影响，这是因为：
1） 如同不理想的市场时机也有巨大价值一样，特雷纳与布莱克提出的这种证券分
析也具有潜在价值。所以，即使这种证券分析离精确还差很远，但恰当的积极管理总
有增值能力。
2） 特雷纳…布莱克模型在理论上很容易操作，而且即便把它的一些简化假定放宽，
它仍然大有作为。
3） 该模型特别适用于分权化的机构中，而这正是使大型企业高效运转的精髓所
在。
28。4。2 资产组合的构造
假定所有的证券都定价合理，使用指数模型作为这些合理定价证券回报率的参考，
那么，第i个证券的回报率就是：
i（rM …rf）＋ei （ 2 8 … 2 ）
ri ＝rf＋
其中，ei是均值为0的公司随机扰动项。
不考虑证券分析，特雷纳与布莱克（T B）用式（ 2 8 … 2 ）表示所有证券的回报率，并
且假定市场资产组合M是有效资产组合。为了简单起见，他们还假定证券之间的回报
率中的非系统部分ei是不相关的。关于市场时机，T B假定消极型资产组合（p a s s i v e
p o r t f o l i o）的预测已经作出，所以市场指数资产组合的预期回报率rM和它的方差M2都
已经确定。
现在，证券投资经理指派一组分析人员去考察目标证券集合中的一小部分，其目
的是在这些被分析证券中构造一个积极型组合，并把这个组合与指数资产组合混合起
来。对每一只正在被研究的证券，其回报率可以写成
（ 2 8 … 3 ）
rk ＝rf＋
k（rM …rf）＋ek＋
k
其中，
表示定价错误证券的超出预期的额外回报（称作超额回报）。所以，对
每一只被分析证券，研究人员都要估计以下参数
k
2（ek）
k，
k，
如果所有的
均为0，那么就没有理由排除消极管理，指数资产组合M就是投资经
�
