巴菲特致股东的信+股份公司教程-第23章
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尚⌒偷模鲁闪⒌墓痉⑿械姆峭蹲始墩嵋徊岬木薮笄绷Α＞」芾氖找媛时韧蹲始墩氖找媛矢叱鲂矶嗟捎谖ピ悸矢撸蚨蠡雇蹲收呷衔浞缦仗蟆Ｃ锥系难芯勘砻鳎喽运堑母呤找媛世此担湮ピ悸适强梢越邮艿模运妓捣嚼丛蕉嗟幕雇蹲收吖郝蚶Ｃ锥暇薮蟮模α坎欢显銮康睦俳�20世纪90年代的公司兼并狂潮。到了20世纪90年代末，垃圾债券的市场已发展到I Soo亿美元的规模，而德莱克索尔公司也成了美国看要的财务公司。米尔肯经手的交易至少创造了一半的公司利润，而他本人的工资也从1970年的25 000A元跃升至1987年的5。5亿美元—当时最高的年收人。但是，1986年，德莱克索尔公司的一位客户，即本书前文提到的伊万·波伊斯基被判有内幕交易罪，而他暗指米尔肯和德莱克索尔公司参与了他的非法金融交易。1988年，米尔肯率德莱克索尔公司被控证券欺诈。是年末，德莱克索尔公司与美国政府达成协议，同意缴纳6。5亿美元的罚金，而米尔肯也于1989年离开了公司。失去了米尔肯的控制，垃圾债券网的发行人和买家轨崩离析，垃圾债券市场也就此崩溃，这导致了德莱克索尔公司于1990年倒闭。同年，法庭认定米尔肯犯有6次证券欺诈，他被判人狱10年，处罚金6亿美元，并永远不得从事证券业务。—译者注 *WesCO的方法（为了在每笔交易中更富于技巧而采用的经深思熟虑的集中投资）与多年来迈克尔·米尔肯（Michael Milken）。发明的垃圾债券促销法相比是很有意思的。米尔肯的，得到许多金融教授的理论支持的方法认为
（I）在投资者因忍受价格的易变性（投资成果的大幅摆动）而得到额外报偿的世界里，市场价格是有效率的；（2）因此，新发行的垃圾债券进人市场的价格从概论的意义（意味着允诺的高利率弥补了提高了的统计上的损失预期）上说是公平的，而且还提高了用来弥补易变性的凸现的某种回报升水；（3）所以，如果一家储贷社（或其他机构）未经大量调查就购买米尔肯新发行的垃圾债券的一大部分来安排分散投资，那么这家储贷社将在有“开赌场”优势的情况下，使自己进人到稳定的超过平均收益的赌场老板的位子上。眼下，这种推理已经在受到真正信徒治理的，通过购买米尔肯的“债券，，来支持他们结论的机构中产生了浩劫。与这种推理相反，在大多数情况下，广泛的分散投资于这种“债券”，已经导致了凄凉的结果。我们都可以理解，为什么米尔肯要这样做，以及为了维持一种持久的自我形象而相信不得不相信的东西。但我们怎么能理解，为什么其他人也相信，米尔肯收取了5％的佣金把“债券”的买家置于拉斯·维加斯（Las Vegas）的赌场之中？我们想是这个缘故：许多愚忿的买家和他们的顾问曾受到那些将心爱的投资模型（有效市场理论和现代投资组合理论）推行得离谱的金融教授的训练，同时忽略了其他本可以发出危险警报的模型。这是一种读见的“专家型”失误。3。2零息债券“
伯克希尔曾发行过本金总额为9。026亿美元的零息可转换次级债券（Zero…Coupon Convertible Subordinated Debenture）。，这些债券目前在纽约股票交易所（New York Stock Exchange； NYSE）挂牌交易。所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）以极好的方式处理了承销工作，给我们提供了有益的建议和无可挑剔的技巧。
当然，大多数债券要求定期支付利息，通常是每年一次。相反地，零息债券并不支付利息；而使投资者通过以到期价值的很大折扣买人证券来获得收益。它的有效利率取决于最初的发行价格，到期价值，以及发行日与到期日之间的时间长度。
在我们的案例中，债券以到期价值的44。314％的价格发行，15年后到期。对于购买债券的投资者来说，这在数学上等同于每半年支付的5。5％的复利。因为我们在一美元上仅收到了44。31美分，所以我们从这次发行中获得的实收金额是4亿美元（扣除大约950万美元的发行费用）。
债券按10 000美元的面值发行，每张债券可以转换成0。4515股伯克希尔·哈撒韦公司的股票。由于一张10000美元债券的成本是4 431美元，这就意味着每股伯克希尔股票的转换价格是9 815美元，相对当时的市场价格有1596的滋价。伯克希尔可以在1992年9月28日以后的任何时间按它们增长后的价值（最初的发行价加上每半年5。5％的复利）赎回债券，而且在两个特定的日子里1994年9月28日和1999年9A 28日，债券持有人可以要求伯克希尔按它们增长后的价值赎回该证券。
为了税金的目的，伯克希尔每年有权降低按5。5％增长的利息，即使如此我们也不必向债券持有人支付任何款项。因此，减少的税收对我们产生的净效用是正的现金流，这是一种非常重要的利益。某些不可知晓的变数使我们不能精确地计算出有效的利率，但是在任何情况下它都大大低于5。5％。与此同时，对税法来说也是对称的：任何应纳税的债券持有人必须每年按5。5％的利息纳税，即使他根本没有收到现金。
我们的债券以及去年某些其他公司（尤其是劳易斯公司（Loews）和摩托罗拉公司（Motorola））发行的类似债券，都不像在最近几年大量发行的零息债券。对于这些债券，查理和我已经成了，而且将来也继续是，直言不讳的批评家。正如我后来会解释的那样，这些债券以最具欺诈性的方式被利用，而且给投资者造成了致命的后果。但在我们着手对付那个主题之前，让我们回到亚当（Eden）的时代，回到那个苹果还没有被咬过的时代。
如果你和我差不多大，那么通过买进著名的E系列美国储蓄债券（Series EU。S．Saving Bond）—历史上发行最广泛的债券—你就能在第二次世界大战期间拥有你的第一种零息债券。（战后，每两个美国家庭中就有一个持有这些债券。）当然，没有人称E系列是一种零息债券，实际上我怀疑那时是否已经发明了这个术语。但这正是E系列的本质。
这些债券已低达18。75美元的面值发行，这个数额买人了美国政府10年后
到期的25美元的契约，这个价格给了购买者2。9g'o的年复营。当时，这是一种有吸引力的债券：2。9％的利率高于通常美国政府债券的利率，而且持有者不必面对市场波动的风险，因为在任何时候他能以微小的利息损失为代价兑现他的债券。
零息美国国库券的第二种形式，也是良性的和有用的形式，在过去10年中出现。普通债券的一个问题是，即使它支付了给定的利率—例如10％…1不能保证持有人实现复利为10％的收益。对那种要实现的收益而言，每张半年的息票必须在收到的时候以10％的复利再投资。如果当期利率，比如说，在这些息票到期的时候仅有6％或7％，那么持有人就不能以广告中说的利率在债券的生存期内以复利计算他的钱。对于持有长期债券养老基金和其他投资者来说，这种类型的“再投资风险”（Reinvestment Risk）可能是一个严重的问题。储蓄债券，除了仅向个人投资者发行而且面额小以外，本已解决了这个问题。大买家需要的是大量的“储蓄债券等价物”。
既然如此，一些足智多谋，大有帮助的投资银行家（我很高兴地说，是由所罗门兄弟公司领导的）开始介人。他们通过把半年的息票从标准的政府债券中“拆离”（Strip），创造出一种希望中的金融工具。每一张息票一旦分开，就有了储蓄债券的本质特征，因为它代表在未来某时到期的单一金额。比如，如果你把40张半年息票从将于2010年到期的美国政府债券中拆离，那么你就有了40张零息债券，它们的到期日从6个月至20年不等，每一种债券都能因此与其他有相同到期日并在市场中交易的息票绑定。如果对于所有到期的债券来说目前的利息率是10％，那么6个月期的债券将按到期价值的95。24％出售，20年期的将按14。20％的价格出售。因此，任何给定到期日的买家可以在他的整个持有期内保证获得10％的复营。在最近几年，政府债券的息票拆离大规模地涌现，因为从养老基金到个人退休账户（Individual Retirement Account，IRA）的长期投资者，认为这些高级别的零息债券最适合他们的需要。
但正如在华尔街经常发生的那样，智者开头，愚者结尾。在过去几年中，零息债券（以及它们的功能等价物，实物付息债券（Pay…in…kind Bond； PIKBonds），它每半年支付一次额外的PIK债券作为利息代替支付现金）以各种永远垃圾般的信用大量发行。对于这些发行者来说，零息（或者是PIK）债券提
供了一种压倒一切的优势：不可能因为许诺分文不付而违约。实际上，如果不发达国家（Less…developed Country，LDC）的政府在20世纪80年代除了长期零息债务之外没有发行任何债券，那么作为债务国他们现在就会有毫无瑕疵的记录。
这种正在起作用的原则—如果你庄严地承诺在很长一段时间内分文不付，那么在很长一段时间内你就不会违约—并没有在寻求资助的永远摇摆不定的交易的促销员和投资银行家中消失。但是，它被贷方所接受曾花费了一段时间：当几年前杠杆收购的狂热开始盛行的时候，收购者只能在一种相当稳定的基础上借贷，在这种基础上保守估计的自由现金流—即，营业收人加上折旧和摊销，再减去正常的资本开支—注意支付利息和适度地减少债务。
后来，因为交易制造商（Deal…maker）肾上腺素的大量分泌，企业开始以很高的价格被收购，以至于所有的自由现金流都不得不被分配来支付利息，那就没有留下多少现金偿还债务。结果，借款人对于本金偿还就走到了郝思嘉（Scarlett O'Hara）。的“还是留给明天去想吧”的位置上，而且新一代的借款人—最初发行的垃圾债券的买家—也接受了这个观点。现在，债务成了一种人们可以为之再筹集资金，而不是偿还的东西。这种变化使入想起一部名为《纽约入》（New Yorker）的卡通片，感激不尽的借款人站起来握着银行借贷部官员的手，动情地说：“我不知道如何才能还钱给你”。
很快，借款人发现即使是新的，宽松的标准也有难以忍受的约束力。为了诱使贷款人为更加玉成的交易提供资金，他们引入了一种令人厌恶的东西，EBDIT…折旧、利息以及税前的盈利（Earnings Before Depreciation； Interestand Taxes）—作为对一家公司支付利息能力的测试。用这种低的评价标准，借款入忽略了折旧作为理论上的一种费用，并不要求花费当期的现金。
这种态度明显有欺骗性。在95％的美国公司中，长久以来大约相当于折旧的资本支出是一种必需品，就像劳动力成本或效用成本那样，是一种真正的费用。就连一名高中辍学生都知道，为了给买车筹集资金，他必须有不仅可以支付利息和操作费用的收入，而且还可以支付实际计算出来的折旧。如果他开始
谈论EBDIT，那么他可能会在别�
