巴菲特致股东的信+股份公司教程-第24章

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付利息和操作费用的收入，而且还可以支付实际计算出来的折旧。如果他开始

谈论EBDIT，那么他可能会在别入的嘲笑声中离开银行。
　　　　当然，一家企业的资本支出在任何给定的月份是可以跳过的，就像一个入可以一天甚至一星期不吃饭。但是，如果这种跳跃成了一种惯例，而又没有得到补充，身体就会削弱并最终死亡。此外，相比稳定的饮食，吃吃停停的进食方法时间一长会使器官、入体或公司的健康受损。作为商人，查理和我喜欢那些不能为资本开支提供资金的竞争对手。
　　　　你可能会想，为了使一笔糟糕的交易看上去完美无缺，略去一项像折旧这样的重大开支，已经达到了华尔街智谋的极限。如果是这样，在过去几年中你一直没有多加注意，创办人需要发现一种为高价收购辩护的途径，否则，他们就会冒险—上天不容—失去与其他更有“想像力”的创办者的生意。
　　　　因此，一步一步地深人下去，创办人和他们的投资银行家声称，EBDITA在只能用来衡量现金利息，这就意味着，在零息债券或者PIK债券上累积而成的营息，在评估一笔交易的财务可行性时可以被忽略。这种方法不仅将折旧费用抛进了让我们忽略它的角落里，而且给通常是一大部分利息开支的东西相同的待遇。丢脸的是，许多专业的投资经理也赞同这种毫无价值的东西，尽管它们通常小自地使用客户的钱，而不是他们自己的钱这样做。（称这些管理人员是“专业人士”实际上是太客气了；他们应当被定名为〃promotees〃。）
　　　　在这种新的标准下，一家，比方说，有1亿美元的税前收益并有9000万美元必须当期支付的利息的负债企业，可以发行一种零息PIK债券，带来另一笔将不断累积并复合增长但在几年内不会到期的6　000万美元的年利息。这些债券的利率通常非常高，这意味着到了第二年负债的形式可能会是9000万元的现金利息外加6　900万美元的累积利息，并因复营的逐步产生而如此延续。这种在几年前还会被适当地限制在门外的高利率再借款方案，事实上在所有大的投资银行中很快成为了金融模型。
　　　　在发行这些证券时，投资银行家表现出了他们幽默的一面：他们将5年甚至更长的收益和资产负债表的预测分配到了他们仅仅在几个月前才听到的公司的未来中。如果他们向你出示这种日程表，我建议你也加人嬉戏：问投资银行家要几份他们公司在几年前起草的一年期财政预算，然后把这些预算与实际的开支相比较。

　　　　一段时间以前，肯·加尔布雷恩（Ken　Galbraith）在他诙谐风趣、见解深刻的作品（大崩盘》（The　Great　Crash）中创造了一个新的经济术语：“侵吞额”（Bezzle），定义为当期尚未被发觉的盗用金额。这个金融术语有着迷人的性质：盗用钱款的入因尚未被发觉盗用而变得富有，而被盗用的人还没感到贫穷。
　　　　加尔布雷恩教授精明地指出，这笔钱应当加到国民财富中（NationalWealth），以使我们可以知道精神上的国民财富（Psychic　National　Wealth）。逻辑上，一个需要感受巨大繁荣的社会，不仅会鼓励其公民盗用公款，而且努力避免发现犯罪。用这种方法，尽管没有做过一尔格富有成效的工作，“财富”也会膨胀。
　　　　受到讽刺的侵吞的愚蠢行为，与现实世界中零息债券的愚蠢行为相比，真是相形见细。有零息债券，合约的一方可以感受“收人”，而不必反过来感受支出的痛苦。在我们的例子中，一家每年只能够盈利1亿美元的公司—因此也只能支付这个数额的利息—神奇地为债券持有入创造了1。5亿美元的“盈＊J’’。只要大投资者愿意披上他们彼得·潘（Peter　Pan　）　a的翅膀，而且重复说“我相信，，，那么通过零息债券可以创造的“收人”数量就没有限制了。
　　　　华尔街以不太开化的人为轮子和耕犁保留的那种热情欢迎这种发明。最终，这世上就有了一种能让华尔街以不再受实际盈利能力限制的价格进行交易的金融工具。显然，结局将是更多的交易：愚蠢的价格总是能够吸引卖家。而且，就像杰西·安若（Jesse　Unruh　）。已经定义的那样，交易是金融界的母乳。
　　　　对于创办人和投资银行家来说，零息债券或PIK债券拥有另一种吸引力，即愚笨与违约间流逝的时间可以被延续。这不是什么小利。如果在必须面对所英国戏剧家兼小说家詹姆士·巴里爵士（Sir　James　Barrie，1860…1937）笔下的入物，他认为只要他相信自己会飞，他就能飞。彼得·潘最早出现在巴里爵士1902年出版的小说《小白鸟》（The　Little　White　Bird）中。1953年这部小说被沃尔特·迪斯尼公司改编成动画片。彼得·播以“拒绝长大的男孩”闻名，他相信所有的事都是可能的，只要你相信它们是可能的就行（而成年人知道这是不可能的，尤其是关于飞人、精灵率永远不长大）。这样用，巴菲特是在说，相信零息债券能够创造其他债券不能创造的收入，就像你相信自己会飞的时候就会飞一样。—译者注20世纪6o年代至80年代美国加利福尼亚州重要的政治家，在谈到美国的政治竟选（如总统选举、参议员选举和其他官员的选举）时曾说过一句名言“金钱是政治的母乳，，（Money　is　themother's　milk　of　politics）。他的意思是驱动政治家（就像给婴儿营养的是母乳那样）的是给候选人和其他官员的金钱，而这种金钱与政治的联系会导致腐败。这样用．巴菲特是在说驱便投资银行家井给他们“营养l，的是“文易”（Transactions）。—译者注

有成本之前的时期足够长，那么创办者就可以在任何一只鸡从先前的冒险中回家歇息前创造另一串愚蠢的买卖，并接受大笔的酬劳。
　　　　但最终，炼金术—无论是冶金上的还是金融上的—失去了作用。通过会计或者资本结构的把戏，不可能把毫无价值的公司转型成金子般灿烂的公司。要成为金融炼金术士的入可能会富有，但是，容易受骗上当的投资者，而不是公司的业绩，通常是他财富的来源。
　　　　无论他们的缺点如何，我们应当补充说，许多零息债券和PIK债券不会违约。实际上，我们也拥有一些这样的债券，而且如果他们的市场价格足够低，我们可能会再买一些。（但是，我们从未考虑过购买新发行的，信用等级低的债券。）没有哪种金融工具本身是邪恶的：只是某些变种造成危害的潜力远比其他的大。
　　　　第一流的危害制造者，是那些不能在当期支付利息的零息债券发行人。我们的建议是：每当投资银行家开始谈论EBDIT时—或者每当有入创造一种不能使充裕资本支出的净当期现金流顺利达到利息总额（包括应当支付的和累积的）的资本结构时—快点拉上你的钱包。用建议创办者和他高薪聘请的随行人员接受零息债券的酬金转变形势，在零息债券完全付清以前不让他们拿走酬金。然后看看对这比买卖的热情还能持续多久。
　　　　我们对投资银行家的解释可能看起来非常刺眼。但是查理和我—用我们无可救药的老办法—相信他们应当扮演一种看门的角色，保护投资者以防创办人过度放纵的习性。毕竟，在整个期间创办人在接受钱财时已经作出了与酒鬼在接受烈酒时相同的判断和克制，因此，在最低限度上，银行家的行为应当升级到一个有责任感的酒保的行为，在必要的时候，酒保会拒绝下一杯酒的利润，以免将一个醉汉送上高速公路。不幸的是，在最近几年，许多主要的投资公司已经发现酒保的道德观是一种无法忍受的限制标准。近来，那些已经在华尔街的高速公路上行驶过的人，还没有遇上重大的交通事故。
　　　　再来一个令人痛苦的补充：零息债券愚蠢行为的成本不会被直接的参与者单独承受。某些储贷社曾是这些债券的大买家，他们使用来自经联邦储蓄贷款保险公司（Federal　Savings　and　Loan　Insurance　Corporation，FSLIC）的存款中的现金。为了尽力展现辉煌的盈利，这些买家记录了—但不是收到了—从

这些债券上获得的超高的利息收人。许多这些储贷社现在有了大麻烦。如果他们给那些信用不可靠的贷款行得通，那么储贷社的所有者就已经把利润装人了口袋。在许多贷款无法收回的情况下，纳税人会拾起账单。解释杰克·梅森（Jackie　Mason）e的意义在于，在这些储贷社中，他属于那种本来应该戴上滑雪面具的经理。3。3优先股。
　　　　我们只与那些我们喜欢、敬佩而且信任的人合作。所罗门公司的约翰·盖特弗伦德（John　Gutfreund），吉列公司的小科尔曼·蒙克勒（ColmanMockler；Jr），美国航空公司（USAir）的埃德·克劳德尼（Ed　Colodny），以及冠军纸业（Champion）的安迪·希格勒（Andy　Sigler）肯定都达到了我们的标准。
　　　　反过来，他们展示了对我们的信心，在每种情况下坚持我们的优先股在一种完全可转换的基础上有不受限制的投票权，这种安排与公司的财务标准大相径庭。结果，他们相信我们是明智的，考虑长远利益而不是眼前利益的所有者，正如我们相信他们是明智的，将长远利益与眼前利益同等考虑的经理。　　如果行业的经济状况阻碍了我们所投资的公司的业绩，那么我们已经协商好的优先股结构，将给我们带来平平的效果，但如果他们可以获得能与美国工业总体状况相匹敌的回报，那么这种结构将能为我们带来相当有吸引力的效果。我们相信，吉列公司在科尔曼的管理下，将可以远远超过那种回报，而且相信约翰、埃德和安迪将达到目标，除非行业状况异常恶劣。
　　　　在几乎任何条件下，我们希望这些优先股返还我们的投资外加分红。然而，如果那是我们得到的全部，这种结果将令人失望，因为我们将会放弃灵活性，因而错失某些在下个10年中必然会展现在他们面前的重要机会。在那种局面下，我们将只能在典型的优先股对我们没有任何号召力的时候获得一种优先股的收美国喜剧演员，曾嘲笑戴着滑雪面具以掩盖身份的抢劫银行的歹徒。这样用，巴菲特是在椰愉．这些银行（和他贷社）的经理们，如果把银行的钱投人到高风险的垃圾债券中，就是抢银行的强盗。因而．经理们就像强盗那样戴着滑雪面具。—译者注短线分隔成的各部分：1989&；．19944F，1996'&F，1990年，1995年，1997年。

益。伯克希尔能够从其4种优先股权中获得令人满意的成果的惟一途径是，让这些被投资公司的普通股表现良好。
　　　　如果要出现这种情况，就需要有优秀的管理人员以及至少可以忍受的行业状况。但是我们相信伯克希尔的投资也能有所帮助，而且每家被投资公司的其他股东也能在未来的几年中从我们买入优先股的举动中受益。这种帮助来自这样一个事实，即每家公司现在都有了一个重要的，稳定的以及有利害关系的股东，股东的董事长和副董事长通过伯克希尔的投资已经间接地把一大笔他们自己的钱交给了这些企业。在我们与被投资公司的交易中，查理和我将会积极协助，冷静轨析而且客观公正。我们认为我们正在与有经验的