巴菲特致股东的信+股份公司教程-第38章
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表现出众的公司远远抵销了落后者。如果我们可以保持这个纪录，那么我们使“经济”收益最大化的努力就会卓有成效，而无论这种努力对“会计，’收益的冲击如何。1928…1980，美国经济学家，曾任林登·约翰逊总统的经济顾问。奥肯发现了著名的经济学定律奥肯定律（Okan'a Law），即失业入数的增长与国民生产总值的下降相关。—译者注〃St。〃代表〃Saint〃，意为圣入。巴菲特用诙谐的手法说明“抵销”特别精彩和慷慨。—译者注
我们还相信，投资者还可以从专注于他们自己的透明盈利中受益。要计算这些盈利，他们就应当测定属于他们的证券投资组合的各种股票的根本收益，并把它们相加。每一位投资者的目的应当是，创造一个从目前开始的10年左右的时间中可以带给他或她最大限度透明收益的证券投资组合（实际上是一家“公司”笼
这种方法可以迫使投资者考虑企业的长期前景，而不是股票市场的短期前景，这是一种很可能提高收益的眼力。当然，在长时间内，投资决策的计分牌的确是市场价格，但是价格将取决于未来的收益。在投资过程中，如同在棒球运动中那样，要想让记分牌不断翻滚，你就必须盯着球场，而不是计分牌。
对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率（没有过高的财务杠杆、会计花招，等等。），而不是实现每股收益的持续增长。我们认为，如果管理人员和财务分析师们可以修改他们着重强调的每股收益以及这个数字每年的变化，那么许多公司就能更好地为股东以及普通大众所理解。6。3经济商誉与会计商誉。
我们的企业内在价值大大超过账面价值。主要有两条原因：
（1）标准的会计原则要求我们保险子公司持有的普通股在我们的账簿上以市场价值表示，而我们拥有的其他股票则按总成本与市场价值孰低法计算。1983年末，后一组股票的市场价值超过账面记录的价值达税前7000万美元，或者约税后5 000万美元。这部分超额属于我们的企业内在价值，但不计人账面价值的计算。
（2）更重要的是，我们拥有的几家企业的（可以完全归人企业内在价值中的）经济商誉远大于记录在我们的资产负债表中并在账面价值中反映出来的会计商誉。
你即使从未想过商誉及其摊销，也能过上一种殷实的生活。但是，投资与管理专业的学生就必须了解这个看题的各种细微的差别。我本人的想法已与35年前的大相径庭，当时，我所受的教育青睐有形资产，而回避那些大部分价值是经济
商誉的企业。这种偏见使我因遗漏犯下许多业务上的大错，尽管极少是受人之托。
凯恩斯看出了我的毛病：“困难的是摆脱旧思想的束缚，而不是新思想的运用。”我摆脱得太迟了，部分原因在于我从老师那里学到的东西过去（而且仍然）极具价值。最终，直接的和代理的业务经验，使我现在特别倾向于那些拥有巨额持久经济商誉的企业，以及那些利用最少的有形资产的企业。
我把下文推荐给那些熟悉会计名词，以及对了解商誉的各种业务方面感兴趣的人。无论你是否希望理解下文的实质，你都应当明白，查理和我相信伯克希尔拥有非常巨大的经济商誉，比账面价值所反映的高。
下面的讨论仅涉及经济商誉和会计商誉—而不是我们平时所说的友好e。例如，一家企业可能深受其客户的喜爱，甚至是钟情，但却毫无经济上的友好。（AT&T在解体前目被人们看好，但没有一丁点儿经济商誉。）而且，遗憾的是，在英语中，Goodwill有两个意思，一是友好；二是商誉。—译者注前身是美国电话电报公司（American Telephone and Telegraph pany）的AT&T曾经是世界上册大的公司。AT&T的起茸可以追翻到亚历山大·格雷厄姆·贝尔（Alexander GrahamBel日—他于1876年在美国的波士顿发明了电话富于1877年创办的贝尔电话公司（BellTelephone pany）。贝尔电话公司起初在新英格兰地区（New England）地区经营电话业务，但很快卷人了与西部联合电报公司〔Western Union Telegraph pany〕的争执之中后者仅比贝尔晚几个小时申请电话专利。作为在诬879年达成的妥协方案的一部分，西部联合将其在55个城市的电话系统出鲁给贝尔电话公司，并退出电话业务。而贝尔电话公司月放弃电报业务，并向西部联合支付特许权使用费。1882*，贝尔电话公司从西部联合手中买下当时袭国最大的电子设备制造商西部电气公司（Western Electric pany）‘1885年，贝尔电话公可创立了美国电话电报公司，负贵资助、建造并运作母公司快速扩展的长途电话系统。1899&F，AT&T本身成为了整个贝尔系统的母公司。那时，AT&T几乎拥有美国所有的长话线路，而其子公司西部电气公司月几乎制造所有的电话设备。尽管值务负担很重，但到了1907年整个系统仍拥有300多万部电话。是年，由桨国金融家1。 P。摩根带领的一群投资者取得了公司的控制权。1909年，AT&T买下了西部联合。这次收晌使AT&T被指控为梢除竟争的托拉斯。1913年．美国政府勒令AT&T出售西部联合，并授予独立的本地电话公司接人其长途电话线路的权利。但是AT&T仍然保持其对长话业务的垄断地位．以及西部联合的控制权。而AT&T侧同京接受美国政府的管翻。1949年起，AT&T又开始面对新的反垄断诉讼。联邦官员在1956年禁止AT&T进人非苦制的业务．并在1968年剥夺了其对电话设备的垄断地位，然后在1969年给基于微波通讯的长话公司搜人AT&T线路的权利。1974*，笑国司法部9AT&T提出了两起反垄断诉讼。诉讼之一要求肢解AT&T。就在法庭审理期间．AT&T的盈利维续上升．并在1991年达到69亿美元，此前还投有任何富家公司获取过如此多的利润但这只能给对AT&T的非法垄断指控火上浇油。19824F，AT&丁和美国政府宜布，贝尔电话系统将被分剑成几块．而AT&T可以进人不受管制的计算机市场和信息系统市场。1984年，AT&T失去了对22个地区的电话系枕，也就是小贝尔公司（Baby Bell ）的控制。尽管AT&T保留了长话业务．但这次解体使AT&T的资产在一夜之间从1500亿典元—比当时世界上其他任何富家公司的都多册册减至340亿美元。富译者注
一家企业可能令其客户厌恶，但却拥有巨额的而且不断增加的经济商誉。因此，暂且忘却情感，并只专注于经济学和会计。
如果一家企业被收购了，那么会计原则就要求收购价先转人收购到的可确认为个别资产的公允价值（Fair Value）中。这些资产（在扣减了负债之后）的公允价值之和通常小于企业的收购总价。在这种情况下，差额就会转入一项名为“收购成本超出所得资产净值的部分”的资产中。为了避免重复这种冗长的描述，我们将用“商誉”代替。
在1970年11月以前收购企业产生的会计商誉有一种特殊的续存期。除了极少数情况之外，只要被收购的企业尚存，它就可以作为一项资产留在资产负债表上。这意味着不需要产生会降低收益的逐渐消灭那项资产的摊销费用。
但是从1970年11月起进行的收购就有了变化。如果这些收购产生了商誉，那么商誉就必须在40年内通过收益账户的借项摊销—每年的摊销费用相等。既然40年是允许的最长摊销时间，因此管理人员（包括我们）通常挑选40年。这种收益账户的借项不允许作为一种应税收益额减免，因此它对税后收益的影响大致相当于其他费用的两倍。。
会计商誉就是这样起作用的。要想看看它与经济现实有何差别，让我们看一个就在手边的例子。我们将四舍五人一些数字，并大大简化，以使例子更容易理解。我们还牵涉到了投资者和经理。
1972年初，蓝筹食品代用券公司用2 500万美元买下喜诗糖果，当时喜诗大约有800万美元的有形资产净值。（在整个这次讨论中，应收账款将归人有形资产，这个决定对企业分析来说非常合适。）这个水平的有形资产足以在不举债的情况下—除了短期季节性借贷—管理企业。喜诗当时的税后利润大约是200万美元，而以1972年的不变美元计算，这种盈利看起来保守地代表了公司未来的盈利能力。
因此我们的第一堂课是：如果我们能够希望公司在有形资产净值基础上以大大超过市场的回报率产生利润，那么在逻辑上这些公司比其有形资产净值值钱得多。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。
在1972年（和现在），相对来说只有几家企业可以指望持续产生喜诗获得的25％的有形资产净值税后收益率—而且是在保守的会计和没有财务杠杆的情况下做到这一点。并不是存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生了超额回报率，相反，是无形资产的结合产生了这种超额回报率，尤其是消费者在与产品和雇员的无数次偷快经历的基础上普遍认同的良好声誉。
这种声誉创造了一种消费者特许权，对购买者来说，它使产品的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的重要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源。其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权，例如电视台，以及在一个行业中作为低成本生产者的持久地位。
让我们回到喜诗例子中的会计核算。蓝筹公司以超出有形资产净值1 700万美元的价格收购喜诗，这就要求建立一个同等金额的商誉账户，作为蓝筹公司账簿中的一项资产，而且随后一连40年每年都要在收益中扣减425 000美元，以摊销该项资产。到了1983年，也就是经过11年的摊销之后，1 700万美元已经减至大约1 250万美元。同时，伯克希尔持有蓝筹公司60％的股份，因此也持有喜诗60％的股份。这个所有权意味着，伯克希尔的资产负债表反映了喜诗商誉的60％，或者大约750万美元。
1983年，伯克希尔在一次兼并中获得了蓝筹公司剩余的股份，这次兼并要求使用与在某些兼并中允许使用的“股权联营法（Pooling广e相对照的盘购法。在盘购法下，我们给予（或“支付给，’）蓝筹公司股东的股票“公允价值，’公司合并所采用的一种会计处理方法，即母公司以本公司的一部轨普通股．换取子公司50％以上的普通股，将母公司和子公司的股本集合起来。通常的做法是：母公司先用现金的回发行的股票作为库存股份，然后用其交换子公司的股份，子公司原来的股东仍然继续是股东。股权联营法的主要优点是：母公司和子公司的资产按各自的账面价值简单合并，所以．资产均按历史成本计算，其账务处理简单；缺点是，由于母公司对子公司的投资是按较低的子公司资产账面价值计量的，不像盘购法那样按较高的盘购价格（子公司的现实公允市价）计量。因而在企业合并后，就会获得一项额外的收益。这项收益只是由于企业合并，而不是企业合并后的经营成果，因而高估了企业收益。股权联营法曾较为普遍使用，但目前已受到限制，以防止扩大每股收益，并向股东增发股利。盘购法也是企业合并时所采用的一
