美国货币史(1867-1960)-第156章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
关系。结果，如果采用替代资产的收益率来解释战后货币流通速度的变化，就必须找到
一些其他解释来说明早期货币的运动现象。
现在我们转向对战后货币流通速度上升和替代资产收益率变化之间的关系进行更
详细的分析。在分析中，我们将分别分析利率和价格变化率。
％&’ ％’ ％！ 利率
如果战后货币流通速度的变化主要是对利率变化的反应，那么，流通速度或货币需
求量对利率应该高度敏感。从 ％（〃# 年到 ％（#） 年，流通速度上升了 〃*＋ ；长期政府债券
的收益率从略高于 &＋ 上升到略高于 〃＋ ；长期公司债券的基本收益率涨幅相同；商业
票据的收益率从低于 ％＋ 上涨到 〃＋ 多，增长了大约 ’ * 个百分点。如果货币流通速度
的变化是对利率变化的反应，那么长期利率每增加 ％ 个百分点导致货币流通速度增加
大约 &&’ *＋ ，而短期利率每增加 ％ 个百分点导致货币流通速度增加大约 ％＋ 。当然，这
些可能是高估了的数字，因为它们没有把战后对战时货币流通速度下降的反应计算进
去；另一方面，它们也可能被低估，因为它们没有考虑战后收入的增加，而根据之前的经
验，收入增加可能会造成货币流通速度的下降。这一下降，按照目前考虑的解释，其影
响大于同时发生的利率上升的抵消作用。
从我们拥有的数据来看，在更长的时段内，利率变化和流通速度之间显然不存在十
分敏感的关系，这是显而易见的，甚至在图 *； 标出的利率和流通速度的时间序列中也
很明显。更系统的证据来自于我们所计算出的以恒定价格水平、实际收入表示的货币
需求量和多种利率数据之间的多重相关性，这些数据包括了跨度 （） 多年的周期平均数
据和年度数据。在一些相关分析中，长期债券收益率的统计相关性最强，另一些相关分
析中，商业票据的短期利率显示了更强的统计相关性。然而，这两者中任何一种的影响
在量值上都过小以至于无法解释战后流通速度的上升。按长期平均数据计算，债券收
益率或商业票据利率上升 ％ 个百分点，伴随着货币需求量下降 —〃 个百分点，而并非
合理解释战后货币运动所需要的 ％—&&’ * 个百分点，这一结论也在 …。/0。1 关于流通速
度决定因素的文章中被提出。！
234315 的一项研究〃不仅将战后货币流通速度的变化归因于利率变化，而且通过实
证支持这样的结论，即战后与战前的关系相同。234315 使用了比我们定义的“ 货币”更
窄的货币总量分析流通速度。他定义的更窄的货币总量，只包括现金和调整后的活期
存款，从 ％（）（ 年到 ％（*6 年，234315 发现流通速度和利率间存在非常密切的关系，这一关
系在这段时期内似乎没有变化。他认为没有必要引入实际收入水平作为额外的变量。
！
〃
789：3；0 1。43；？ @。/》984？ 81 4：。 A184。0 …434。B，”！〃#％&’ ％（ 〃）& *#＋（〃％〃； …）&。/； 。0 1。（&；，=8/4》1 C；8。0D
E31，。0’ ，A18F。；B84？ 》G H：893I》 J；。BB，％（*#，KK’ ％（*—&）*’
在最近的一份研究中（ …）& 2。’〃3＋/ 4％’& ％（ 〃）& 5&6。7％〃； 。0 1。（&；，L。M N》；O，LPQ7，R993B8》13/ J3K。； ；6，％（#&，；。D
K；814。0 G；》E 4：。 8。#/（＋6 。0 9％（＋（7&，S。9’ ％（#％，KK’ *）#，*&&），…。/0。1 提出，假设可贷资金的成本是持有货币的机会成
本的合适估值，％（*％—％（*； 年银行支付短期商业贷款的利率 的 变 化“ 完 全 可 以 解 释 实 际 的 流 通 速 度 上 升 的 顺 序”。
然而，…。/0。1 并没有提供那一时期或更长时期的任何证据来支持他的观点。
见本章脚注#。
#％
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
！#〃！
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
单独的利率足够解释现金加上调整的活期存款流通速度波动的大部分原因。
为了调和 ％&％’（ 和我们的研究结果间的不一致性，我们在图 ）* 和图 ）＋ 中标出了
以现金和调整的活期存款计算的更窄的货币总量的流通速度数据。！ 我们从 ；＋；！ 年 〃
月开始才分开估计活期存款和定期存款，这就是为什么图 ）* 中标出的现金加上调整的
活期存款的流通速度是从 ；＋；） 年开始的。从图 ）* 中可以清楚地看到现金加调整的活
期存款的总体的和周期性的流通速度平行于对应的货币流通速度。考虑到这种运动趋
势，这两个定义货币总量的概念的作用是可替换的，并且对于货币流通速度的任何解释
都同样对现金加上调整的活期存款的流通速度有意义。特别地，由于用区分可测量收
入和永久收入来解释货币流通速度的周期运动，它也同样可以解释现金加上调整的活
期存款的流通速度的周期运动。两种流通速度的主要差异在于 …。 世纪 …。 年代、/。 年
代以及 ）。 年代的运动。在 …。 年代，现金加调整的活期存款的流通速度呈上升趋势，货
币流通速度呈下降趋势。/。 年代，；＋/… 年之后，情况颠倒了过来：现金加调整的活期存
款的流通速度呈水平或下降趋势，货币流通速度呈上升趋势。；＋！〃 年之后，两者都呈上
升趋势，但是现金加调整的活期存款的流通速度上升曲线更为陡峭。
上述背道而驰的情况都很容易解释。…。 世纪 …。 年代的偏差是由于联邦储备体系
第一次对定期存款规定了低于活期存款的法定准备金要求，从而导致存款供给发生变
化而造成的。银行因此乐于提高定期存款的吸引力，结果是成员银行的定期存款相对
于活期存款有所增长。正如我们在第 〃 章里看到的，银行使用某种技术减少了活期和
定期存款在实际运行中的区别，这一变化引起了联储系统的忧虑。
/。 年代的偏差具有相同的解释，只是反方向操作。相对银行出于谨慎考虑而期望
保留的准备金，法定准备金要求的重要性下降，这反映在被称为超额准备金的惊人积累
上。同时，银行从其资产上可挣得的利息下降。这都使得银行在整个 /。 年代逐渐降低
了它们支付定期存款的平均利率，导致银行的定期存款吸引力相对减小。尽管 ；＋// 年
之后禁止支付活期存款显性利息起了相反的作用，但是这种支付规定最初主要在银行
间结算时使用，而公众持有的活期存款则被排除在外，正如我们测算的一样。禁止支付
同时伴随着对定期存款利息额设立上限。由于银行持有的很大部分存款———如果不是
！ 支持更狭窄的总量观点的人通常认为只有这一概念包 含 的 条 目 才 是 交 换 媒 介，而 商 业 银 行 的 定 期 存 款 只
有它们首先被转化成通货或活期存款时才可以用来支付。关于这一观点有两点需要指出：（；）选择适用于术语“ 货
币”的总量的隐性标准根本不合适。货币绝不是一个仅仅指交换媒介的术语，以我们更为基本的观点，它是购买力
的暂时保留，它使执行购买的行为区别于销售行为。究竟在哪里划线来区分被视为货币的资产 和 被 视 为 准 货 币 的
资产或简单的“ 其他资产”不能够也不应该一概而论或仅基于文字考虑，它依赖于特定目标以及具体环境中对此目
标特 定 特 征 的 实 证 相 关 性，也 就 是 说，要 基 于 实 证 的 稳 定 性 以 及 选 择 的 总 量 和 其 他 变 量 之 间 关 系 的 规 律 来 决 定。
（…）尽管广义上正确，上面提出的区分事实上并不严格准确。定期存款在许多情况下通过支票 来 转 移。实 际 上 通
货的某些组成部分在最初没有转变为其他通货或活期存款的情况下不能成为交换媒介，如 ； 万 美 元 的 账 单。两 个
总量中都不包括的条目也被作为交换媒介，如美国快递旅行支票、证券市场经纪人的借方余额（ 见第 〃 章）。
我们的观点是，定义的问题不是原则问题，只是出于便利考虑，书中基本的问题是避免 由 于 同 一 个 词 在 不 同 场
合使用而不可避免地引起混淆和误解。某一个被称为货币的总量概念中存在的关系也许和有相同名称的另一个总
量概念中的关系并不一样。这种差异也许并不反映实质性的冲突，仅仅是术语上的差异。这 就 是 为 什 么 我 们 试 图
使用“ 货币”这个词指代全书相同的概念，而使用不同的词指代其他概念。
！〃#
！〃
第 ！〃 章！ 战后货币流通速度上升
〃！#
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
绝大部分的话———从未支付显性利息，因此以提供免费服务的形式对活期存款支付利
息仍然是一种可能的和通常的做法。
从 ％&〃# 年开始，货币流通速度和现金加调整的活期存款流通速度的上升趋势的斜
率发生偏差的主要原因是利率的急剧上升，并伴随着银行准备金偏好的变化。利率的
上升又一次使得活期存款和定期存款之间的法定准备金要求的差异对银行变得重要。
银行有动力为存款（ 包括活期存款和定期存款）提供更高的收益，但是对定期存款的动
力更大。而且，禁止对活期存款支付利息对出于经济考虑的银行第一次产生了作用，限
制了银行在这一受限制的类别上吸引活期存款的能力，尽管银行愿意在这一类别上支
付显性利息。虽然对定期存款支付的利息设置上限施加了相似的约束，然而，最初的限
制值设置得很高，以至于设限没有效果。随后上限又提高了（ 见第 ’ 节），其结果是，战
后商业银行对定期存款支付的利率急速上升（ 见图 #％），导致商业银行定期存款对活期
存款的比率大幅上升，因此，货币流通速度的上升慢于现金加调整的活期存款的流通速
度的上升。！〃#
正如后来的评论所提出的，至少在战后，现金加调整的活期存款的流通速度可能比
货币流通速度对利率更敏感。其他资产收益率的变化可能更完全地反映在定期存款支
付的利率上，较少反映在活期存款大量支付的隐性利率上，而完全没有反映在现金的收
益上。甚至在禁止对活期存款支付利息之前一个类似的现象也是可解释的，如上文提
到的，由于大多数的活期存款（ 除去银行间存款）没有支付显性利息，因此战时和战前，
上升的利率导致通货向定期存款转移以及下降的利率导致反向的转移似乎是合理的。
（）*）＋； 发现利率和现金加调整的活期存款流通速度之间比我们所论述的利率和货币流
通速度之间具有更为紧密的关系，这两者在结论上没有冲突，只是对不同问题的一致答
案而已。
（）*）＋； 作了更深入的研究。他认为现金加调整的活期存款的流通速度从 ％&…& 年开
始的所有变化，尤其是整个战后流通速度的上升，可以在排除随机扰动的前提下，由单
独的利率解释。而这一点和我们的研究有冲突。首先，如图 。 所示，从 ％&％ 年开始现
金加调整的
