e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第3章
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很不幸的，公司财务报表所记载的盈余已不再表示是股东们实际上所赚的。假设当初你放弃享受十个汉堡以进行投资，后来公司分配的股利足够让你买两个汉堡，而最后你处分投资可换八个汉堡，你会发现事实上不管你拿到是多少钱，你的这项投资并无所得，你可能觉得更有钱了，但不表示你能吃的更饱。高通货膨胀率等于是对资本额外课了一次税，如此一来使得大部份的投资变得有点愚蠢，而近几年来这个基本门槛，即企业投资所须最基本的报酬率以使得整件投资报酬为正可说是日益提高，每个纳”税”人就好象是在一个向下滑的电扶梯上拼命往上跑一样，最后的结过却是愈跑愈往后退。举例来说，假设一位投资人的年报酬率为20％（这已是一般人很难达到的成绩了）而当年度的通膨为12％，又若其不幸适用50％ 高所得税级距，则我们会发现该位投资人的实质报酬率可能是负的。总之若只有外在的所得税而无隐性的通货膨胀税，则不管如何正的投资报酬永远不会变成负的（即使所得税率高达90％），但通货膨胀却不管公司帐面到底赚不赚钱，只要像最近这几年的通膨就会使得大部份公司的实质投资报酬由正转为负，即使有些公司不必缴所得税也是一样，当然这两者是交相存在在现实社会中。
而以目前的通货膨胀率来看，相信以适用中高级距所得税率的投资人而言，将无法从投资一般美国公司获得任何实质的资本利得，即使他们把分配到的股利一再重复地投资下去也一样，因为其获利早已被隐藏的通货膨胀与直接的所得税吸收殆尽，而如同去年我们所说的一样，对于这个问题我们目前无解（明年我们的回答很可能也是如此），通货膨涨对我们股权投资的报酬实在是一点帮助也没有。（1980）
编制指数（Indexing）是一般认为对抗通膨的一种方法，但大部份的企业资本却从未这样做，当然帐面每股盈余与股利通常会渐渐增加，若公司把所赚的钱再投资下去，即使是无通膨也是一样，就像是一个勤俭的薪水阶级，只要固定把他所赚薪水中的一半存入银行，就算是从来没有获得加薪，他每年的收入也会慢慢的增加。理论上，企业盈余（当然不包括由额外投入的资本所产生的盈余）会稳定地随着物价指数持续增加而不必增加任何资金，包含营运资金在内，但只有极少数的公司具有此种能力，而波克夏并不在其中。当然本公司在…盈余再投资以求成长、多角化、卓壮的企业政策，碰巧也有减轻股东外在所得税负的效果，只要你不将所持有的波克夏股份转做其它投资，但隐藏的通货膨胀税却是每天你醒来就必须面对的问题。（1980）
下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的： 其中波克夏拥有Blue Chips Stamps 60％的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80％ 的股权。
1980 Unit：US'000
Earnings Before Ine Tax After Ine Tax
Percent Total Berkshire Share Berkshire Share
Earnings from Operation
Insurance Group
Underwriting 100。0％ 6；738 6；737 3；637
Net Investment Ine 100。0％ 30；939 30；927 25；607
Berkshire…Waumbec Textiles 100。0％ （508） （508） 202
Associated Retail Stores 100。0％ 2；440 2；440 1；169
See's Candies 59。6％ 15；031 8；958 4；212
Buffalio Evening News 59。6％ （2；805） （1；672） （816）
Blue Chip Stamps…Parent 59。6％ 7；699 4；588 3；060
Illinois National Bank 97。7％ 5；324 5；200 4；731
Wesco Financial Corporation…Parent 47。7％ 2；916 1；392 1；044
Mutual Savings and Loan 47。7％ 5；814 2；775 1；974
Presion Steel 47。7％ 2；833 1；352 656
Interest on Debt （12；230） （9；390） （4；809）
Other 2；170 1；590 1；255
66；361 54；389 41；922
Realized Securities Gain 19；584 15；757 11；200
Total Earnings…all entities 85；945 70；146 53；122
？ 会计上因购并公司所产生的无形资产摊销（例如See’s Candies ； Mutual and Buffalo Evening News） 系以其它（Other）项目列示。
？ Blue Chip 及Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大家仔细阅读，尤其是有关Louie Vincenti 和 Charlie Munger对联合储贷所作的改造。
？ 就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资其已分配的盈余以列示于保险事业的投资收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帐面盈余，下表列示的是那些我们不具控制权的股权投资的持股：
Shares Cost Market Unrealized Gain
Affiliated Publications； Inc。 （a） 434；550 2；821 12；222 9；401
Aluminum pany of America （a） 464；317 25；577 27；685 2；108
Cleveland…Cliffs Iron pany （b） 475；217 12；942 15；894 2；952
General Foods； Inc （b） 1；983；812 62；507 59；889 （2；618）
GEIGO Corporation （a） 7；200；000 47；138 105；300 58；162
Handy & Harman （a） 2；015；000 21；825 58；435 36；610
Interpublic Group of panies； Inc （a） 711；180 4；531 22；135 17；604
Kaiser Alumnium & Chemical Corp。 （a） 1；211；834 20；629 27；569 6；940
Media General （a） 282；500 4；545 8；334 3；789
National Detroit Corporation （b） 247；039 5；930 6；299 369
National Student Marketing （a） 881；500 5；128 5；895 767
Ogilvy & Mather Int'l； Inc （a） 391；400 3；709 9；981 6；272
Pinkerton； Inc。 （b） 370；088 12；144 16；489 4；345
R。J。 Reynolds Industries （b） 245；700 8；702 11；228 2；526
SAFECO Corporation （b） 1；250；525 32；062 45；177 13；115
The Time Mirror pany （b） 151；104 4；447 6；271 1；824
The Washington Post pany （a） 1；868；600 10；628 42；277 31；649
EW Woolworth pany （b） 667；124 13；583 16；511 2；928
All Other mon Stock 26；313 32；096 5；783
Total mon Stock 325；161 529；687 204；526
？ （a） 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有
（b） 代表由波克夏子公司Blue Chip与Wesco 所持有，依波克夏持股比例换算得来
从本表你会发现本公司背后的创造盈余的动力系来自于各行各业，所以我们只能约略地看个大概，譬如保险子公司约持有Kaiser Alumnium 3％和 Aloca 1 1/4 ％的股份，在1980年我们光是从这些公司依持股比例可得约一千三百万美金（当然若将这些盈余实际转为资本利得或股利，则大约会被课以25％的税负），因此单单在制铝这门行业，我们的经济利益就大于其它那些我们可以直接控制且须详尽报告的公司。
GEIGO CORP。
我们在不具控制权的股权投资最大的部位便是持有该公司33％，约七百二十万股的GEIGO，通常若持有一家公司股权达到这样的比例，便必须采用权益法每年依比例认列其投资损益，但由于波克夏当初系依照政府部门一特别命令购买该公司股份，其中规定须将此投票权交由一公正第三人管理，故波克夏对其不具实质控制权。（Pinkerton 的情况也类似）然而认不认列损益对波克夏及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的真正价值系来自于运用它们的GEIGO 经营阶层能力的高低。而关于这一点，我们再满意不过了，难以模仿的产业优势加上资金配置高超的技巧，GEIGO 可说是投资业界的最佳典范，如同你所看到的，我们的持股成本约四千七百万美元，分别在1976与1980年分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从GEIGO 认列三百万元的利益，但每年实际可分配的盈余却达到二千万元，换言之，光是我们在该公司未分配的盈余就达波克夏帐面盈余的四成左右。
另外我们必须强调的是我们完全赞同GEIGO经营阶层将其余属于我们的一千七百万保留起来未予分配的作法，因为在此同时GEIGO 于近两年内陆续买回自家股票使得在外流通股份由三千四百万股缩减至二千一百万股，大大增进了原有股东的权益，如此对待股东的方式实在是无话可说。（1980）
透过购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造二千万盈余的企业，至少得花二亿美金（有些产业可能还更高），而百分之百的持股更可使所有人掌握公司的生杀大权，而我们从未对保险业规定我们只能拥有绩优企业少数的股权（代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至处份公司）感到任何不妥。（1980）
过去几年我们一再提到对于购买具有转机题材的公司感到失望的看法，这些年我们大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，皆持续追踪其后续发展，而最后所得结论是除了极少数例外，当一个经历辉煌的经营阶层遇到一个逐渐没落的夕阳工业，往往是后者占了上风。GEIGO却是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层Jack Byrne上任的第一天起优异的表现，正是它获得重生的最大因素。当然GEIGO即使身陷于财务与经营危机当中，仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键，身处于广大市场（汽车保险） ，不同于大部份行销组织僵化的同业，GEIGO一直以来将自己定位为低营运成本的公司，所以在为客户创造价值的同时也为自己赚进大把钞票，而即使七0年代中期发生危机，也从未减损其在此点的经济竞争优势，GEIGO的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两者皆为一方之霸，一时的打击并未毁掉原本的经济实力，就像是一个局部而可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。（1980）
保险产业的情况持续依我们先前所预期般地发展，bined Ratio 从1979年的100。6 升高到1980年估计的103。5，可预期的是未来1981到1982年这个趋势将继续持续下去，业界的承保损失将向上攀升，想要了解个中原因我建议你读读Chubb Corp 的年报对产险业竞争态势所作精譬的分析，虽然报告不见得令人振奋，但绝对中肯。而不幸的是，保险业的阵痛将持续，事情的起因在于债券价格下跌，而会计原则允许保险业以摊销成本而非市价列示其帐面价值，结果导致许多业者以摊销成本记录其所持有二、三倍于其净值的长期债券，所以只要债券价格下跌超过三分之一便很有可能把公司的净值吃光，其中包括好几家知名的大公司在内，当然债券价格也有会回升，使得其净值回复，�
