e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第4章
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但真正的情况却是，业者很可能为避免认列损失因不敢出售债券而错失其它更好的投资机会，更严重的是，由于保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费，由于产险的投保期间较短，一但保户规模缩减，资金流动不足时，将被迫出售部份债券使得损失浮上台面，更惨得是有些公司采取出售较有价值的股票或是不管保费水准有多低，照单全收以维持现有保费收入水准，这两种作法无异是杀鸡取卵，对于公司与产业长远的发展皆会产生重大的伤害。相对上，波克夏所属的保险事业，财务操作明显地较为稳当，债券部位相对较低（虽然资产与负债到期日仍不相称），充足的资金与弹性的投资操作，使得我们同样面对不当定价（Inadequate Pricing）的恶性竞争还环境时，仍能生存下去。（1980）
今年由Phil Liesche 所领导的National Indemnity 公司不断地超越自我，虽然保费收入持平，承保的利润却创同业新高，但预期明年保费收入将减少，而我们不会有任何的抱怨而他们的薪资考绩也不会受影响，对于公司创办人所定下的承保准则我们信奉不渝，并切实执行。家庭与汽车险部份则小有进展，我们将较不具竞争力的小额一般责任险转为金额较大的汽车保险。再保部份由于进入障碍较小，事前可先收取钜额保费但灾害发生与理赔时程却拉得很长，这种感觉有点像青少年第一次拥有自己的信用卡一样，致命的吸引力使得大笔的资金拥入这个行业，导致的结果是若某一年未发生大灾难，则往后几年的承保绩效便会变得很差，相反的，若有大灾难发生，则更大的灾难将会降临在保险公司身上，因为可能会有些同业无法履行与客户当初签订的合约，而George Young 在这一行的表现一向是一流的，在加计投资收益后，仍有所获利，我们将继续留在这个市场，但在可预见的未来，将很难有成长的表现。在家计保险（Homestate） 我们面临重大的问题，除了Kansas 的Floyd Taylor 外，其余的承保表现均在同业水准之下，其中Iowa 自1973年成立以来，每年皆发生钜额损失，直到去年我们决定结束该州的业务，家计保险概念其实也很大的潜力，但还需要很多努力才有办法实现它。我们的工人退休金部门（Worker’s pensation）痛失英才，37岁的Frank 不幸去世，他天生就是个保险人，积极进取，努力上进，在短短时间内便改正在National Indemnity 该部门的缺失，当初介绍Frank加入的Dan立即接手其原有工作，而由Milt 所领导的Cypress 保险公司是我们在这项业务的主力，且表现一直相当优异，广为同业所仰慕与模仿，但其优秀的表现却是同业无法比拟的。总之保险业务量在1981年将大幅下滑，整体承保表现也不会太好。（1980）
去年我们缩减在纺织业的规模，虽然不愿意但却不得不结束Waumbec Mill，除了少数设备转移至New Bedford 外，其余连同房地产均处份掉，你们的董事长由于无法早点面对事实而犯了重大的错误，而在New Bedford 也淘汰了约三分之一的织布机，保留适合少量多样型的机器，而即使都不发生差错（这种情况很少），这些生产线仍不具投资效益，就产业循环而言甚至很有可能会产生损失。剩余的纺织事业，将划分为制造与销售两部门，各自独立运作，两者才不致于绑在一起，由于新购进中古130吋针式织布机，将使得我们最具获利能力产品的产能增加一倍，情势告诉我们纺织业又将面临艰困的一年，但我们在这一行所投入的资本将大幅减少。（1980）
Ben 在Associated Retail Store 的表现持续让我们惊艳，在零售业表现惨淡的一年，该公司盈余仍佳，且大部份皆为现金收入，而明年将将迈入第五十个年头，而Ben也经营这家公司整整有五十年了。（1980）
1980年底，我们完成了以波克夏约当的股份交换41；086股Rockford Bancorp（其持有97。7％ Illinois National Bank股份）的动作，交换的方式准许波克夏股东维持其在该银行的权益（除了本人仅能维持80％），也可增加其在该银行的权益（相对地，其在波克夏的权益将减少），其中间的差额则由本人承受，最后的结果，本人在该银行的权益稍微减少，而在波克夏的权益则稍微增加，银行的经营阶层对这样的结果相当满意，Bancorp将成为一个只有65位股东，组织简单且不复杂的控股公司。（1980）
今年八月我们发行了12。75％，25年期（2005年到期），六千万美元的的债券，须于1991年起提拨偿债基金，这项融资案的主要的承销商自始至终皆提供我们一流的服务，不像大部份的公司，波克夏并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资，反而我们借钱是因为当我们觉得在一定期间内（约略短于融资年限）将有许多好的投资机会出现，最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时后，那时候你一定希望拥有庞大的火力。（1980）
对于购并的对象，我们偏爱那些会「产生现金」而非「消化现金」的公司。由于高通货膨胀的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的生产力，就算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。符合我们标准的公司并不容易发现，（每年我们研就上百件的购并案，其中仅有少数能吸引我们的兴趣）所以对于我们现有规模合理的扩充并不易落实，但我们仍将持续多方尝试以保持波克夏的成长。（1980）
不论如何，我们皆期望保持适当的流动性，负债比例与结构适当并保留充裕的资本实力，虽然我们的投资报酬率可能因此保守的态度而打了点折扣，但这也是我们惟一能感到安心的一种方式。（1980）
Gene Abegg 我们长期持有的Rockford 银行创办人，于七月二日逝世，享年八十二岁，身为一位挚友、银行家与杰出公民，他是无可超越的。（1980）
你对于一个人将会有更多的了解，当你向他买下一家公司并请他以伙计而非老板的身份继续经营这家公司。在买卖开始前，他对这家公司了若指掌，而你却一无所知，卖方有太多机会可以欺骗买方，而当交易完成后，态度微妙的改变而模糊的认知会发酵，就像是求婚的过程一般，失望总是难免的。而当我们第一次碰面，Gene 百分之百坦诚，就像是其为人一般，谈判的开始，他把公司所有负面的因素摊开在桌上，另一方面，在交易完成数年后，他还会定期地告知你当初交易时未讨论到的地方。而就算是当他把银行卖给我们时已高龄71岁，Gene 仍兴勤工作更甚于以往，虽然极少发生问题，但一有问题便立刻报告毫不迟疑，你还能对这样的人多要求些什么（早在1933年该银行所持有的现金便足以立即清还所有存款） 他永远记得他是在处理别人的钱财，虽然这种正直不阿的态度将永远安息，但他杰出的管理能力将使银行在全美获利能力的表现上一直名列前茅。许多Rockford的居民告诉我这些年来Gene 给他们很多帮助，有时是金钱上的，但有时却是包含更多智能、同情与友谊，而我本身也从他身上获得许多，因为个别年纪与工作上的关系，我们益师益友，不论如何，这种关系相当特殊，我永远怀念他。（1980）
一九八一年
今年的营业利益约为四千万美元，较从去年1979年的四千二百万减少，期初股东权益报酬率（持有股权投资以原始成本计）亦从去年的17。8％滑落至15。2％。我们的新计划是让所有股东皆能指定各自所要捐赠的机关单位，（详如后述） ，今年度盈余减少90万美元，往后将视我们公司所得税负状况决定金额。
无控制权之盈余（Non…controlled Ownership Earnings）
去年我们曾详细的讨论无控制权盈余的观念，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配的一些被投资公司（我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题），而这部份的盈余完全未显现在波克夏的帐面之上，然而我们深信未分配且未记录的盈余仍将与那些我们控制的公司所赚的盈余一样转化成波克夏的价值，虽然它们是以波克夏不规则的已实现或未实现利得的方式呈现，但就长期而言，市场价格终将会与企业价值同步发展。整体而言，我们在无控制权公司的经济竞争力反而比具控制权公司的公司来得佳，可能的原因是在股票市场上我们可以合理的价格买到部份优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公司，其平均价格可能远高于市价。（1981）
我们的历史显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部份股权，并无特殊偏好，而事实上我们持续投资大笔资金于其上（我们尽量避免小额投资，因为若一件事一点也不值得去作，那就算是把它作得再好也没有用），而经营保险公司与礼券事业也必须保持流动性。我们购并的决策着重于把实质的经济利益而非管理版图或会计数字极大化，（长期而言，若管理当局过度注重会计数字而乎略经济实质的话，通常最后两者都顾不好），不管对帐面盈余有何影响，我们宁愿以X 价格买下一家好公司10％ 股权，而非以2X 价格买下那家好公司100％ 股权，但大部份的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是找得到借口。对于这种行为，我们归纳出三种动机（通常是心照不宣）
（1）领导阶层很少有缺少动物天性的，且时时散发出过动与战斗的意念。相对地在波克夏，即使是购并成功在望，你们的管理当局心跳也不会加快一下。
（2）大部份的公司或企业与其经营阶层，多以「规模」而非「获利」，作为衡量自己或别人的标准（问问那些名列Fortune 500 大企业的负责人，他们可能从来都不知道他们的公司若以获利能力来排的话，会落在第几位）
（3）大部份的经营阶层很明显的过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍的王子因美丽的公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并的公司便能脱胎换骨。
如此的乐观是必要的，否则公司的股东怎么会甘心以二倍的价钱买下那家好公司，而非以一倍的价格自己从市场上买进。换言之，投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，而若投资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最好保佑奇迹会发生，许多公主依然坚信她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即使在她的后院早已养满了一大堆的蟾蜍。尽管如此，平心而论仍然有两种情况的购并是会成功的：
（1）第一类是你买到的（不管是有意或无意的）是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通常它们又
