股市真规则-第49章

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　　持高的利润率。
·寻找那些成功收购后能带来更高毛利率的公司。
·表现良好的资产负债表能够使媒体公司在不增加股东风险或不
　　稀释股东股权投资的情况下，做出有选择性的收购。
·寻找那些有公正坦率的管理团队、明智的收购历史记录、使用
　　股东资本再投资比较保守，或者通过派息和股票回购方式使用
　　投资收益的公司o
·不要赶时髦。为一部风行一时的影片或者电视节目就买入一家
　　媒体公司的股票，很少有赚钱的。
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电信业
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　　　　电信业公司的资本收益率普普通通（而且正在下降），竞争优势正
在恶化甚至不复存在，这些公司的未来依赖规则的制定者，而且它们持
续不断地投入大量资金仅仅是为t47住已有的市场地位。即使从前以较
强的竞争优势自夸的公，司≯比如那些控制本地电话网络的公司，也要面
对来自新进入者（，E匕如有线和无线网络）的日益增强的竞争。因为电信
业充满了风险，因此在考虑买入任何电信股票之前，我们需要更好地考
虑资金安全问题。
　　　　在1　984年以前，AT&T公司是世界上最可信赖的公司之一，它实际
上统治着美国电信业，拥有本地和长途电话服务大部分网络。大多数的
家庭和公司除了每月付费外没有别的选择，买AT&T公司的股票对那一
代投资者来说是一个安全的选择。
　　　　但是经过这些年法律的挑战，这个行业被分割成两个部分——联系
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　　城市之间的网络服务，以及为客户提供网络接入的服务。AT&T公司继
　　续保留城市间网络、长途电话、营业厅的服务，但竞争日益激烈。
　　　　接入服务、本地电话方面的业务在几年内继续保持实质性垄断，因
　　为规则的制定者认为，对这个行业的竞争对手来说需要严格的监管。
　　AT&T公司的本地电话网络被拆分成7家公司，就是现在我们知道的贝尔
　　子公司。这些公司经过这些年已经整合，把美国国内主要的本地电话网
　　交到了4家公司的手上，这4家公司是：Verizon公司、SBC公司、Bell…
　　South公司，以及奎斯特公司b
　　　　由于贝尔子公司本地电话业务依赖它们控制的网络接口，因此它们
　　继续保留一些AT&T公司的竞争优势，因为大多数消费者有一或两个固
　　定线路网络接口o但是即使在电信业的这个领域也已经受到了日益增强
　　的竞争，因为规则的改变和技术的进步已经增加了大量的接人方式。贝
　　尔子公司本地电话业务在技术方面受到无线运营商和有线电视公司的威
　　胁，此外还受到固定电话同行在规则调整方面的威胁。
　　　　但是，如果这些公司想吃掉传统电话公司，作为投资是不具有多少
　　吸引力酌。例如无线行业极为残酷的竞争，没有机会建立起竞争优势。
　　无线电话是一种商品，在一家运营商网络上一分钟的通话时间和在另一
　　家运营商网络上一分钟的通话时间实际是一样的。美国有6家全国性的
　　运营商占领了市场，剩下几家小的地方性运营商瓜分另外不足一家大公
　　司市场份额的部分。几家大公司的并存已经形成近乎无处不在的网络覆
　　盖。大约美国人口的95％已经接入三家或更多的无线运营商，而且80/0/0
　　接入至少5家以上的无线运营商。没有机会把它们的服务区分开，无线
　　运营商采取残酷的价格竞争，每分钟无线通话时间比过去的10年降幅已
　　经超过80％。
　　　　无线运营商不是贝尔子公司本地电话业务惟一的威胁。AT&T时代
　　结束12年以后，联邦政府决定在时机成熟的时候，对地方电话业务取消
　　管制，开放竞争。国会在1996年通过《电信法》，迫使贝尔子公司以折
　　扣价格向它们的竞争对手出租接口o众所周知的竞争性本地电话交换运
　　营商将成为本地电话公司竞争对手，它们能建立一个为消费者提供服务
　　的Virtual网络o　AT&T公司和World/MCI公司是这项规则的最大受益
　　者，在传统的本地电话服务上增加了长途电话业务选择权。结果使贝尔
　　子公司和控制着很多消费者昀竞争对手损失了一部分营业收入。
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？t　偍　？　　？　　5侊？？=0　　　　　_00283　　283　第二十二章电信业
　　　　在这种规则框架下，贝尔子公司和竞争对手不停地思考着哪些地方
还可以利用、价格应当如何降低等等。州政府的规则制定者可以在美国
通讯委员会的指导下单独制定线路出租率，这就直接影响了每一个州对
竞争者的吸引力。
　　　　不管怎样，对贝尔子公司来说，所有剧变的规则中有一项是可以聊
以自慰的：一旦一个州想开放竞争，本地电话巨人将被允许进入长途业
务领域。对贝尔子公司来说，这不是一个特别赚钱的条款，但是它有助
于贝尔子公司留住消费者。
　　　　立法者和规则制定者想要推动固定电话服务相互竞争的愿望，已经
大大蚕食掉了本地电话公司的竞争优势。例如，2001年和2002年正在服
务的电话线数量自大萧条之后首次减少。因为贝尔子公司的现金流中绝
大部分是由本地电话服务产生，服务中的线路数目下降，预示着减少了
其投资网络升级和派发红利的能力。
　　　　这个行业的一个利基市场——乡村市场一直受规则变化的影响较
小，乡村运营商比如Citizens公司、Alltel公司以及Century　Tel公司，它们
主要在AT&T公司不理睬的地方经营本地电话网络。这些居民稀少的地
区吸引不了城市市场那种水平的竞争。此外，乡村运营商通常受益于规
则，它们收到的津贴有助子覆盖为这些地区提供较高服务的成本，而且
在很多情况下也保证了可靠的投资收益。
　　　　良好的管理环境，加上拥有惟一的本地电话网络带来的正常利润，
给这些公司带来了竞争优势。但是这些公司将永远赚不到超额资本收
益，所以我们始终不能认为它拥有强的竞争优势。另外，这些乡村运营
商的财务稳定性意味着它们很少廉价交易。
　　　　建立和维护一个电信网络，无论是固定线路还是无线的，都要花费
极其昂贵的费用，需要的前期资本简直要用卡车装。这种需要提供了一
个坚固的进入壁垒，并且通常能保护已经开业的公司。要筹集资本，新
的进入者要有一个好的动人的故事告诉投资者。互联网的出现、为了竞
争开放本地网，以及在20世纪90年代无线业务的快速增长，都给大量的
新参与者提供了他们所需要的冒险故事，这就是通常由巨额资本需求形
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成的壁垒因为投资者排队抢着分一杯羹而被最终瓦解的原因。
　　　　与此同时，巨额资本进入电信业带来的变化到现在我们还一直能感
受得到，后续资本的需求使得很多新进入者陷了进去。一家成熟的电信
企业需要投资相当数量的资本维护它的网络、满足客户需求的变化、应
对竞争的压力。
　　　　因为建设网络的巨额成本，运营商的资产周转率很低。典型情况
是，即使一家成熟的运营商，投资的l美元资产每年只产生1美元左右的
销售收入。但是建立一项足够大规模的业务，以支撑利息支出和后续资
本的需求是很重要的。，因为固定成本如此之高，对运营商来说，必须要
有足够的消费者来分担这些成本。
　　　　尽可能地从‘销售收入中挤出利润也是至关重要的。虽然规模在这里
起了重要作用，但也要求一家电信公司必须能够送出账单、给消费者提
供服务、维护网络和有效率地进行市场管理。一家成熟的电信公司，不
管是固定线路或是无线的，应当有20％—30％的毛利率预期。达不到这
种水平，要赚到有吸引力的投入资本收益率是极其困难的，这都是因为
资产周转缓慢遣成的。
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@t　偍　　　　　n灐�？？=0　　　　　_00285　　285　的销售收入，而且它们的毛利也没有推高到支撑偿还贷款费用的水平。
当投资者知道电信领域如此拥挤不堪、成功的可能性如此之低时，他们
最终拒绝提供更多的资金。
　　　　长途电信业务运营商很少有或者在大多数的情况下没有竞争优势。
有许多长途电信网络连接着最重要的城市，而且竞争非常激烈。那些声
誉卓著的公司，特别是AT&T：公司，有其自身的竞争优势，因为消费者
以财务实力为依据寻找运营商。而且基于对转接长途服务的潜在市场的
认识，那些有巨大客户基础的公司常常处于有利地位。但是竞争的威胁
已经使得长途电信运营商很难收取高价格。需求的反弹可能增强电信运
营商的定价能力，但是鉴于这个行业的状况，我们怀疑长途电信公司能
否赚到与资本成本相当的投入资本收益率，这就使得这些公司不可能是
有投资价值的公司。
　　　　对比长途电信运营商，本地电话公司享有较强的竞争优势，尽管我
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　　　　常见的投资陷阱｛：膨胀的债务负担
　　　　承担沉重的债务，寄希望于打造高的营业额是极其宥风险的D成熟行业的
公司承担沉重的负偾以扩张公司业务，就像自找ll烦oAT&T公司借了很多债以
支持它推进有线电视业务，导致巨额债务负担和升级阿绔的巨额资本支出需求，
最终它以远远低于买人价的价格出售了它的有线电视业务a贝尔了公司，尤其
‘是SBC公司，一直在出售资产，用现金偿糍辨减小营业收人下降引起财务困境
带来的风险。电信行业常用的度量j　　　　曹檬是煎债除以EBITDA，如果这个比
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　　率高于3就应当引起警惕了。r一　　√
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怎样，贝尔子公司从传统领域进入新的技术领域很慢，因而基于贝尔子
公司提供新产品的潜力做出的投资决定，需要认真考虑投资的安全。
　　　　乡村运营商得益于竞争相对不足的市场，它们的优势表现为减少的
电话线数量相对较少，在2002年平均1％对贝尔子公司的大约5％。此
外，它们减少的电话线数量导致的多数损失一直被增长的宽带互联网接
人服务抵消。乡村运营商与贝尔子公司相比也保持了更高的毛利率，它
们的经营毛剩率在很多情况下超过30％，差不多比贝尔子公司高10个百
分点左右。　　　　7
　　　　其实，无�