股市真规则-第48章
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了竞争并将创造更高的利润，因为这些公司可以把它们的节目制作和事
务性费用分摊。媒体行业还保留着至少是部分的管制，任何未来的放松
管制都可能导致更大的合并，从而带来更高的盈利能力。资产负债表现
良好的报纸、电视和广播电台很可能在未来的放松管制中获得收益。
出版领域是发现投资机会的一块好地方，它们中的很多公司，尤其
那些在报纸行业的公司，享有它们各自所在市场的垄断优势。这种垄断
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X踭 偍 ？ ？ 釜G？？=0 _00276 276 地位给这些公司带来了不怕客户大量流失的提价能力。这些公司还可能
把这些垄断利润转移到其他地理区域去，扩大它们的利润，使般东投资
的价值增长。例如，在2003年初，美国最大的出版集团甘乃特公司差不
多出版了100种报纸，而且按照该公司2002年年报的表述， “公司大多
数报纸在同一城市没有竞争对手o〃甘乃特公司的自由现金流与收入比
率（自由现金流占收入的百分比）稳定在10％以上，这使该公司成为了
一家非常赚钱的公司。
在出版行业的公司还受益于规模经济，这很大程度上取决于这个行
业成本结构的天然属性。进入现有产品体系的数量越大，盈利能力就越
高。出版行业的公司依赖非常昂贵的生产设备和配送系统。印刷100万
再多1本书并不比印100万本书成本更高，所以来自第100万零l本书的大
部分收入转化为公司的利润，提高了公司的毛利率。
因为这个特性，出版业竞技场上的公司不断地寻找增加市场份额、
提高盈利能力的收购对象。更大的规模就是超越对手的更大优势。那些
以谨慎的、深思熟虑的方式建立规模优势的公司，经过一段时间后会在
利润和股东收益方面做得更好。例如，麦格劳一希尔公司通过慢慢地收
购竞争对手，推动盈利能力增长，已经成为出版行业一个晟重要的竞争
者。在1993年至2002年间，麦格劳一希尔公司收购了大约60家公司，被
收购的公司大多数是出版业的。在此期间，公司的营业利润率从16％提
高到21％，这很大程度上归功于出版业务的利润率从7％增加到14％0
广播和有线电视公司在广播、广播电视和有线电视行业往往具有某
些稳定的竞争优势，这些优势常常导致高于平均水平和能保持一定增长
速度的利润率。
在此之前，我们讨论了其中一项最重要的联邦通信委员会的许可
证。在广播行业放松管制已经导致一些竞争的减少，因为公司在一个特
定的市场拥有了更多的广播许可证。尽管一些媒体的激进主义分子认为
这对消费者来说是个负面的进展，但是没有证据表明，集中度的增加对
选择这种方式提升竞争优势的广播公司来说有负面的影响。
广播公司大部分的钱是从广告上赚的，这样才可能通过给尽可能多
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的人提供制作的节目来吸引广告。制作广播节目是广播公司最大的一项
费用，而且这些支出基本固定，一家广播公司为一个节目的播出权支付
的款项基本上是一样的，不管听众有多少。无论如何，听众越多，广播
公司吸引的广告赚钱越多，这就意味着增长的广告收入可直接作为利
润。而且广播公司拥有的电台、电视台数目增加后（这都是放松管制的
结果），固定的节目制作成本可以由更多的电台、电视台分摊。
全面来看，广播公司有稳定的商业模式，所以在这个行业投资的关
键是价值评估。如果你能以这些公司的公平价值的折扣价买入，你的长
期投资收益应当是相当好的。尽管如此，还是要确认公司有没有卷入其
他可能潜在地耗尽公司资金的生意。
最后还有有线行业，这个行业在很多独立的市场享有奢侈的垄断地
位。在同一个市场上几乎没有两家有线公司同时运营，这就让它能够一
直拥有持续增长的按月收取的费用。经过20世纪90年代的发展，卫星电
视提供商已经成为这个市场上的一个主力，这迫使有线公司通过互联网
的高速接入逐步强化自己与对方的区别。有线公司也开始尝试在某些领
域展开价格竞争。
这两介变化导致了有线公司盈利能力和自由现金流的削弱，而有线
行业是资本高度密集的，也就是说自由现金流微不足道，这是一个很大
的缺点。很多有线公司宣称公司在升级完网络能提供更先进的服务（比
如数字电视、视频点播和互联网高速接入服务）之后，资本支出最终会
下降，它们如此宣称已经数年了。随着最近卫星作为竞争主力的出现，
有线行业未来经济状况的吸引力正逐渐减小。
就像我们前面提到的，依赖一次性用户收费的公司常常有某些缺
陷，比如现金流易变、利润率低。在电影、电视和音像制品行业的公
司，其业务很大程度上围绕着发行放映电影、电视系列剧和音像制品，
没有多少正面的东西足以抵消其行业的负面特性。一般来说，我们不是
那些在媒体行业领域经营的公司的狂热追随者。
从正面看，大多数这类公司有影片、电视系列剧和音像制品的资料
库，这些东西受法律保护免于被复制品损害。这些资料库往往是赚钱
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的，因为这些作品的成本在过去已经在账上反映了。还有，在这些领域
进入壁垒比较高，建立可供拍摄的电视系列剧基地和拍摄长片需要相当
大的资本投入。
发行的进入壁垒从历史上来说也是很高的。在过去的几年，互联网
已经削弱了壁垒，尤其是音像行业。与音像制品对等的网络分销，对大
的唱片公司来说意味着数亿美元的损失。
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常见的投资陷阱：买灭有畅销作品的公司的股票
一些投资者指望投资耐信赖的有流行电影、热播电视剧的媒体公司的股票。
不要这样，十有八九现在的畅销作品正在弥补之前该公司没人知道的失败。那
些有畅销作品的媒体集团公司给市场带来的冲击很大，这些联合体需要不止一
部这样的作品才能驱动长期利润的增长。除非它们以内在价值（因为现金流的
不稳定：内在价值是很不容易确定的）很低的折扣价交易，否则我们应当在别
的行业再选一选。
因为技术进步，这种现象对电影业来说也是一个日益明显的问题。
很少有娱乐公司一直有能力为股东创造长期价值。例如j，在枥；准普尔
500中的电影和娱乐企业在20世纪90年代平均年收益率只有3％左右，而
出版和印刷业显示的平均年收益率要比它们高很多倍言≯’娱乐公司长期业
绩表觋不良的原因是清楚的：行业的大部分利润给了大牌演员、导演和
制片人，没给股东留下什么。此外，这是二种本质上受演出成功驱动的
生意，而长期准确地预测和追踪观众的口味是难以做到的。
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＇，在媒体行业成功的特点…
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一般来说，媒体行业是一个有希望寻找到稳定投资收益的地方。这
里我要告诉你的是如何优中选优：
自由现金流
一般而言，我们希望在这个公司看到自由现金流与收入比率在8％…
lOc/o以上。这个水平的自由现金流至少预示着以下三件事情中的一件：
这家公司有消费者乐意支付额外报酬的产品或服务，公司很有效率，或
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者公司不需要使用更多的资本投资。所有这三点都是非常吸引人的公司
特性。这些规则只是一般性的规则而不是绝对的规则。如果媒体公司在
一个发展前景极好的业务领域有大比例投资，那么即使现金流与销售收
入比率较低，但相对于高速增长的未来也是值得权衡的。例如，当华盛
顿邮报公司干劲十足地在Kaplan教育服务公司和有线电缆的产权上投入
大笔资金时，该公司在20世纪90年代的自由现金流就显示较为薄弱。在
2002年，这些投资开始有收益，同时自由现金流飞涨到销售收入的
13％0如果你看到一家自由现金流暂时性薄弱的媒体公司，你要确认该
公司的核心业务是否一直表现很好，而且你还要确信该公司管理层的选
择是否是使用超额资金投资。
明智的收购，
在媒体行业我们要寻找的公司的一个特征，就是积极努力地去做明
智的收购以使公司规模更大。我们强调“明智”这个词，是因为我们认
为一些小的收购比较容易整合到收购方公司的经营中来。我们对那些为
追赶大型公司、寻求建立一个帝国的收购行为不感兴趣，而且我们也不
应该对那些指望通过合并转型的媒体公司投资。通常这些做法是矢败
的，美国在线与时代华纳公司的合并是个典型的案例，它们允诺的合并
协同效应并没给投资者带来任何收益。
一般来说，要小心那些试图通过大型的合并在两家毫不相干的企业
间建立协同效应的公司，这种“成长型”的收购几乎没有成功的，尤其
在媒体行业。要寻找那些盯住与公司业务关联紧密又可以消化的收购。
Publishers Reed Elsevier公司和麦格劳一希尔公司就是做了很多小的、有
利可图的成功收购的例子。
另外，要寻找那些收购行为没有对资产负债表引起太多损坏的公
司。这就是充沛的自由现金流对公司如此重要的另一个原因，因为资金
常常用于收购或减少对外部融资的需求。
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·很多媒体公司还一直被创始人的家族控制着，这可能导致公司
的决策有时更有利于家族而不是外部股东。虽然这些公司的大
？t 偍 ？ ？ ？？=0 _00280 280 部分股权可能在社会公众的手里，但不管这些公司管理得如何
好，股东还是没有表决权。
·众所周知，媒体公司是广泛地交叉持股的，这就意味着一家媒
体公司做出决策的时候，另一家公司在你的公司里比单独的股
东有更多的发言权。例如Liberty Media公司拥有很多不同媒体公
司的大量股权。
·娱乐业大多围绕着浮华、魅力和现金旋转，某些时候媒体行业
公司的高级管理人员就陷在这里。要警惕那些给公司高级管理
人员发放荒谬可笑的酬金和过分津贴的公司。迪士尼公司的迈
克尔·艾斯纳就刻意这样做，而且众所周知的华纳兄弟公司的保
守派们也是这样。
·寻找能够始终如一地产生充沛现金流的公司。我们希望看到自
由现金流与营业收入比率在10％左右的公司。
·挑选出那些在它们的主要市场有高市场份额的公司，垄断对利
润来说是好的。许可证（尤其对广播行业）可以减少竞争，维
持高的利润率。
·寻找那些成功收购后能带来更高毛利率的公司。
·表现良好的资产负债表能够使媒体公司在不增加
