巴菲特致股东的信:股份公司教程-第15章

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的可能性有多大—比如一个更有竞争力的接管出价？以及（4）如果由于反托拉斯诉讼，财务上6　1925…1980；美国电影演员。《身逢其时》（Being　There〕是塞勒晚年出演的一部喜剧片．他
　　　　在影片中扮演的钱斯·加德纳（Chance　Gardner〕成了美国总统的一名重要顾问，但这并非
　　　　是因为加德纳无所不知，而是因为他在正确的时间处于正确的地点的某些巧合条件，即身逢
　　　　其时。—译者注9全名伊万·弗雷德里克·波伊斯基（　Ivan　Frederick　Boesky　）0　1937一美国金融家0　19661F；
　　　　波伊斯基进人证券界并来到纽约。他的职位不断提升，并最终在他虚构的套利技能卜津tr起
　　　　了一个金融帝国。他在公司接管交易出现前即能有所察觉的能力使他成为华尔街最富有的文
　　　　易商之一。但是，1986年，美国政府的联邦调查员发现德莱克索尔·伯汉姆·兰伯特公司　　（Drexel　Burnham　Lambert，Inc。）的一名雇员一直利用内幕消息进行交易，并将消息卖给波伊
　　　　斯基及其他人。在被证明有罪后，波伊斯基同意充当美国政府的线人，以减轻刑期。波伊斯
　　　　基在与美国证券文易委员会的和解中，缴纳了10亿美元的罚金，并成为美国证券业的终身禁
　　　　人者。—译者注

的假象等等原因，事情没有发生会怎么样？
　　　　我们侥幸得到套利机会的阿卡塔公司（Arcata　Corp。）说明了这种业务的复杂性和多变性。1981年9月28日，阿卡塔的董事原则上同意将公司出售给克尔伯格·克莱维斯·罗伯茨公司（Kohlberg　Kravis　Roberts＆Co。，KKR），无论在当时还是现在这都是一宗大的杠杆买断。阿卡塔公司从事印刷和林产品业务，而且在努力争取另一桩生意：1978年，美国政府买下了阿卡塔10　700英亩的森林，主要是老龄的红杉树，以扩大红杉国家公园（Redwood　National　Park）；政府已经为这块土地分期支付了9　790万美元，阿卡塔争辩说这笔钱可能不够。当事双方还为从取得财产到最终付清钱款期间适用的营率而发生争执，适用的法律规定了6％的单利；但阿卡塔要求高得多的复利。
　　　　购买这样一家高投机，有大额诉讼的公司产生了一个谈判问题，也就是诉讼要求对公司有利还是不利。为了解决这个问题，KKR给阿卡塔的股票开价每股37。00美元，外加政府为红杉地支付的任何额外款项的2/3。
　　　　在评估这次套利机会时，我们必须自间，既然KKR的报价是以获得“符合要求的资金”为条件，那么KKR能否实现这笔交易。这种条款对卖方来说总是很危险：它为激情在求婚与结婚间消失殆尽的求婚者提供了方便的出口。但是，我们对这种可能性并不十轨担优，因为KKR过去总能漂亮地收场。
　　　　我们还必须自问，如果KKR的交易确实失败了，会出现什么情况，但对于这一点我们仍有理由放心：阿卡塔的管理人员和董事们光顾KKR已有一阵子了，显然出售之意已决。如果KKR退却，那么阿卡塔将寻找另一个买主，尽管价格可能会低一些。
　　　　最后，我们还必须问自己，红杉树的所有权到底值多少。你们的轨不清橡树和榆树的董事长还清楚这个问题：他冷静地估计出红杉树的所有权大约介于零和一整份之间。
　　　　9月30日，我们开始在33。50美元左右买进阿卡塔公司的股票，而且在8周内买了大约400　000股，或者公司股本的5％。最初的通告说KKR会在1982年1月支付37　00美元。因此，如果一切顺利的话，我们将取得大约40％的年回报率—这还不包括原本一直冻结住的红杉树所有权。
　　　　一切并非尽如人意。到了12A，KKR宣布结账可能会略微推迟。这样，最后

的协议要再到1月签署。受到了鼓舞，我们继续增加筹码，在每股38美元左右买入，并将我们的持股增至655　000股，超过公司股本的7％。我们乐意全部付清—尽管结账已经被推迟—反映出我们对红杉树向于“一整份”而不是“零，’o
　　　　然后，在2月25日，贷款入用融资术语“考虑到严重衰退的住宅工业以其他对阿卡塔公司前景的冲击”说他们正在“再度审视”。股东会议再次推迟到4月。一位阿卡塔公司的发言人说他“并不认为收购命运本身岌岌可危。”当套利者听到这样的再保证时，他们的头脑中闪现出一句老话：“他像财政大臣那样在货币贬值前夕撒谎。”
　　　　3月12日，KKR说它先前的交易作废，KKR首先将其报价减至33。50美元，然后又在2天后提高到35美元。但是，在3月15日，阿卡塔的董事拒绝了这个报价，并接受了另一个集团的37。50美元，外加任何复得的红杉树的一半。股东们接受了这笔交易，并在6月4日得到了37。50美元。
　　　　相比我们2　290万美元的成本，我们得到了2460万美元；我们的平均持股期接近6个月，考虑到这笔买卖遇到的麻烦，我们15％的年回报率—不包括任何红杉树所有权的价值—让人喜出望外。
　　　　但是好戏还在后头。审理此案的法官任命了两个委员会，一个考察树木的价值，另一个考虑利率问题。1987年1月，第一个委员会说红杉木价值2。757亿美元，而且第二个委员会推荐了一种复合的、混合的利率，结果大约是14％。
　　　　1987年8月，法官确认了这些结论，这意味着大约有6亿美元将属于阿卡塔公司。政府随后提出上诉，尽管，在1988年政府上诉以前，这个所有权曾以5。19亿美元了结。结果，我们收到了额外的每股29。48美元，或大约1　930万美元，1989年，我们又得到了约80万美元。
　　　　伯克希尔的套利活动与其他许多套利者的不同。首先，我们每年仅参与少量的，但通常规模很大的交易。大多数从事套利的入买卖频繁—大约每年50次或者更多。同时要做的事情太多，他们就必须花大部分时间既监控交易的进展，又监控相关股票的市场运动。这并不是查理和我希望的生活方式。（为了致富天天盯着股票行情有什么意思。）
　　　　由于我们没有轨散投资，所以，相比典型的套利运作，一笔利润丰厚或者毫无盈利的套利交易将会大大影响我们的年度业绩。到目前为止，伯克希尔还

没有真正糟糕的经历。但是将来我们肯定会遇到—而且它发生的时候我们会向你们汇报残酷的事实。
　　　　我们与其他套利运作的另一个不同点是，我们仅参与已经公开宣布的交易。我们不按谣言买卖，或试图猜测谁是接收者。我们仅仅是看报纸，考虑大收购计划中的某几个，然后根据我们自己对可能的结果的感觉行动。
　　　　年底，我们惟一大的套利仓位是3　342　000股RJR纳贝斯克公司（RJRNabisco　）的股票，成本是2。818亿美元，市值3。045亿美元。到了1月份，我们曾将持股增加到大约400万股，并在2月份彻底清仓。当我们把我们的持股投标给收购RJR的KKR时，KKR接受了大约300万股，而且我们立即将退回的股份在市场上抛出。我们的税前收益达到了好于预期的6400万美元。
　　　　早些时候，在RJR的招标竞赛中曾出现过一张熟悉的面孔：杰伊·普利兹克（Jay　Pritzer），他是开出着重税收的报价的第一波士顿（First　Boston）投标集团的一员。引用约吉·伯拉（Yogi　Berra　）的话说：“再次彻底的记忆错觉。”
　　　　在大多数时候，我们本该是RJR的购买者，我们在股票上的活动却受到限制，因为所罗门公司（Salomon）也参与了一个投标集团。尽管查理和我是所罗门公司的董事，但通常我们被隔绝在其兼并与收购工作的信息之外。这些信息对我们毫无用处，而且实际上可能会约束伯克希尔的套利活动。
　　　　但是，在RJR的交易中，所罗门打算做出的巨大承诺要求所有的董事巨细尽知而且充分参与。因此，伯克希尔购买RJR的行动进行了两次：第一次，在管理部门宣布卖断计划之后，所罗门开始参与之前的几天内；第二次相当晚，是在RJR的董事会作出有利于KKR的决定之后。因为我们不能在其他时间购买，所以我们的董事身份使伯克希尔破费不少。
　　　　考虑到伯克希尔在1988年的优良业绩，你可能期待我们在1989年继续从事套利。但我们更愿意置身度外。
　　　　一条可喜的原因是我们持有的现金数量的下降—因为我们希望持有相当长时间的股票的仓位大幅增加。正如这份报告的固定读者知道的那样，我们的新承诺并不是基于对股票市场短期前景的判断，相反，他们反映的是一种对特定公司长期业务前景的观点。我们没有，也从未有过，而且永远不会想股票市场、利率、或商业活动一年后的情形会怎样。

　　　　即使有大量的现金，我们也不会在1989年进行套利交易。公司接管有些泛滥成灾，就像多萝西（Dorothy）说的那样：“图图（Toto），我感觉我们不会再回到堪萨斯（Kansas）T。”s
　　　　我们不知道这种过剩会持续多久，也不知道对此政府、贷款人和买家的态度会有什么变化，但我们知道，别人在处理他们的事情时越不谨慎，我们在处理我们的事情时就必须越谨慎。我们对那些反映买价和贷款人放任不羁的—而且按我们的观点常常是毫无根据的—乐观情绪的套利行为兴趣索然。在我们的活动中，我们将牢记赫伯·斯坦（Herb　Stein　）。的教训：“若不能持之以恒．则必灭亡。”
　　　　去年，我们曾告诉你们不希望在1989年进行套利交易，结果正是如此。套利仓位是对短期现金等价物的替代，而在今年的一些时候我们持有的现金较少。在另一些时候，我们有相当多的现金，但即使如此我们仍选择不参与套利，看要原因是公司买卖对我们毫无经济上的意义，进行这种套利交易几乎就是在玩比傻的游戏。正如华尔街人士雷·迪福（Ray　DeVoe）。说的那样：“天使害怕交易的地方傻瓜会蜂拥而人。”我们将不时的参与套利交易—有时规模很大—但仅在我们喜欢这个机会的时候。2。3戳穿教条．
　　　　前面有关套利的讨论稍许涉及看起来也有关系的“有效市场理论”e多萝西是著名美国影片《盎司的模板》（The　Wizard　of　Oz。）中的看要人物。她的狗名叫图
　　　　图，而她曾在美国堪萨斯州的东部城市堪萨斯生活。在影片中，她做了一个梦，梦见自己
　　　　和狗被龙卷风卷走，沿着一条黄砖铺成的路，做了一次充满意想不到的转折和古怪人物的
　　　　奇异旅行。在开始这次奇异的旅行时，她对她的狗说，“图图．我感觉我们不会再回到堪萨
　　　　斯了。”巴菲特引用这句台词，意指有人已经离开了一种熟悉的，安全的，稳定的环境（在
　　　　宜人的美国中西部地区的家），进人了一种异乎寻常的无法识别的，甚至是令人恐俱的环
　　　　境中。—译者注9　1916…1999，美国顶尖的经济学家，富有幽歇感，20世纪70年代曾任尼克松总统和福特总统
　　　　的总统经济顾问委员会（President's　Council　of　Economic　Advisors）主席。一册译者注自美国马里兰州莱基·梅森·伍德·沃克公司（Legg　Mason　Wood　Walker）的高级市场分析
　　　　师。—译者注自短线轨隔成的各部轨：1988*．1993．I986&F．1991年．1987年

（Efficient　Market　T