巴菲特致股东的信:股份公司教程-第16章
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师。—译者注自短线轨隔成的各部轨：1988*．1993．I986&F．1991年．1987年
（Efficient Market Theory，EMT）。 20世纪70年代，这个学说在学术圈子里十分流行—实际上几乎成了神圣的经文。本质上，这个理论认为分析股票毫无用处，因为所有关于股票的公开信息都己经适当地反映在了它们的价格中。换言之，市场总是无所不知。因此，讲授EMT的教授们会说，一个人往股票清单上投飞镖选出的股票投资组合与一位聪明绝顶、工作勤恳的证券分析师选出的一样前程似锦。令入吃惊的是，信奉EMT的不仅是学究们，还有许多专业投资人和公司经理。他们正确地观察到市场常常是有效率的，就因此不正确地得出市场永远是有效率的结论。这些论点的区别在于一个是白天，一个是黑夜。
我认为，格雷厄姆一纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔连续63年的套利经脸恰恰说明EMT荒唐透顶。（还有其他许多证据。）在格雷厄姆一纽曼公司的时候，我曾研究过该公司在19261956年的营业期间内从套利中获得的利润，它的非举债回报率达到平均每年20％。我从1956年开始运用本·格雷厄姆的套利原理，先是在巴菲特合伙公司，然后是在伯克希尔。尽管我没有做过确切的计算，但结果足以说明19561988年的平均回报率远远超过20％。（当然，我的操作环境要比本的好得多，他曾在1929一1932年达到过这样的业绩。）
对投资组合的表现进行公平地侧试需要下列条件：（1）在创造这63年的记录时，这3家机构交易过成百上千种不同的证券；（2）战绩不会被几次幸运的经历所扭曲；（3）对于产品和管理，我们不必挖掘隐匿的事实或养成敏锐的洞察力—我们仅对高度公开的事实做出反应；以及（4）我们的套利仓位是一种明确确定的范围—他们不是按后见之明挑选出来的。
在63年中，普通市场的年回报率，包括分红，低于10％。如果把所有的分红再投资，那么1000美元就增长到了405 000美元。但是，20％的收益率就可以产生9700万美元。这种让我们心动的统计意义上的差别，毫无疑问地可以激起任何人的好奇心。
然而，有效市场理论的鼓吹者似乎从未对这种相反的证据产生过兴趣。确实，今天他们不再像从前那样对这个理论夸夸其谈，但是，据我所知，还没有人承认他错了，无论他曾经误导过多少学生。而且，在主要的商学院里，
EMT仍是投资课程不可缺少的一部分。很明显，不愿取消自己的主张，并因此揭开教士神秘的面纱，并不仅限于神学家。
自然，对于我们及其他格雷厄姆的信徒来说，轻信EMT的帮倒忙的学生以及容易受骗上当的投资专家，已经成为一种特殊的公共设施。在任何竞赛中—无论是金融的，脑力的或者体力的—面对一群被灌输了试都不值一试的思想的对手，我们总是有巨大的优势。从利己主义的观点来看，格雷厄姆的信徒可能应当资助那些大学教授，以保证EMT的教学无休无止。
有必要对这一切说明做出替告。近来，套利活动看似轻而易举，但这并不一定保证每年都有20％的利润，或就此而言的其他投资的利润方式。正如入们注意到的那样，在大部分时间里，市场是比较有效率的：在过去63年里我们遇到的每一个套利机会，有许多都被放弃了，因为它们的价格看上去已经到位了。
仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润，他只能通过认真评估实际情况并不断操练以获得这种利润。在套利环境下投资，本质上讲与投飞镖挑选投资组合的战略一样。
如果我们拥有管理优秀的杰出公司的股份，我们喜爱的持股期是永远。我们反对在公司表现良好时忙于抛售股票，兑现盈利，却死抱住令人失望的公司的入。彼得，林奇（Peter Lynch）。曾恰如其分地形容这种行为，是在铲除鲜花，浇灌杂草。
我们仍然认为，出售一家不仅可以理解其业务而且业绩持续优异的公司是很愚蠢的，那种商业上的利益通常难以替代。6历史上最伟大的共同基金经理之一。1969年进人忠诚研究与管理公司〔Fidelity Research＆
Management；又译富达）任股票轨析员。1977年起，彼得·林奇开始掌管公司旗下的总资
产仅为1 800万美元的麦哲伦基金，并于1990年卸任。在这期间，麦哲伦基金的平均年收益
率达29％，年年战胜市场，而且资产总值也增至140亿美元。彼得·林奇现为忠诚公司副童
事长。—译者注
有趣的是，当公司经理将注意力集中于他们运作的公司时，就很容易理解这一点：如果忽略价格，一家拥有长期骄人经济表现的子公司的母公司是不会出售这个实体的。“为什么，”CEO会问，“我必须卖掉王冠上的宝石吗？”然而，当事情变成管理个人的投资组合时，正是同样的CEO，会仅仅在经纪人草率地唆使下，迅速地—甚至是冲动地—从一家公司转向另一家公司。这样做最糟糕的结果也许是，“你不可能在赚钱的时候破产。”你能想像一位CEOM这句台词力劝董事会出售一家表现出色的子公司吗？在我们看来，经营公司的合理方法也同样适用于买卖股票。投资者必须像拥有整个公司的所有者所表现出的坚韧那样，持有一家业绩出众的公司的一小部分。
以前我曾提到过，如果1919年在可口可乐（Coca…Cola）公司上投资40美元，可能会产生的财政业绩e。1938年，可口可乐问世50多年，以及这种饮料固定成为一种美国的标志的时候，《财富》杂志（ Fortune）讲述了这家公司的成功故事。在第二段，作者写到：“每年都有一位认真的大投资者怀着深深的敬意长时间研究可口可乐的业绩记录，但总是遗憾地得出结论，他研究得太迟了。市场饱和与竟争的幽灵在他面前出现。”
是的，1938年和1993年都有市场竞争。但值得注意的是，1938年可口可乐卖出了2。07亿箱软饮料（如果以加仑计，那么就可换算成现今标准的163盎司的箱子），而在1993年可口可乐卖出了大约1 070亿箱，以物理体积衡量，对于一家在1938年就已经在其主业中占据支配地位的公司来说增长了50f。〃。对于一位投资者来说，不必在1938年开庆祝会，尽管1919年在一股可口可乐股票上投资的40美元到1938年底变成了（将红利再投资）3 277美元，但是，在1938年投资的40美元到1993年末就会增长到25000美元。
我必须再引用1938年《财富》杂志的故事：“很难列举出能与可口可乐公司的规模相匹敌的公司，以及像可口可乐那样销售一种保持10年纪录的一成不变的产品的公司。”在过去的55年里，可口可乐的产品线已经有了一定扩大，6 A1993年的信中摘录的另一段文章如下：
让我加上一堂历史课：1919年，可口可乐以每股40美元的价格上市。到了1920年末，由于
对可口可乐的前景看淡，市场将其股价打压了50％以上，至19。95美元。如果把红利再投资
那么到了1993年就每股可口可乐的股票就值210万美元以上。正如本·格雷厄姆说的那样：
，’A短期内，少塌是一部投票机一反映的是只要金钱，不要智慧或理智的投资人的价值取
向—但是在长期内，市场是一部称重机。”
但是这句话仍然适用得天衣无缝。 很久以前，查理和我就认为，在整个投资生涯中，我们不可能做出成百上千个精明的决定。由于伯克希尔的资产迅速膨胀，以及会明显影响我们业绩的投资空间的急剧收缩，使得我们必须做出精明的决策。因此，我们采用了一种仅需几次精明—而不是过于精明—的战略，事实上，每年有一个好主意对我们来说就够了。〔查理说现在轮到我想好看意了。）
我们采取的战略防止我们陷人标准的分散投资的教条，许多博学家可能会因此说这种战略一定比更加传统的投资者采用的战略风险大。我们不同意这种观点。我们相信，专注于投资组合的策略如果能够（它本该如此），提高投资者考虑公司的思维活动的强度，以及投资者在建仓前对公司经济特性的必然感觉的满意程度，那么它很可能会降低风险，在阐明这种观点时，我们用字典上的术语将风险定义为“损失或损伤的可能性，，。
然而，学究们喜欢另行定义投资“风险”，断言它是股票或股票投资组合的相对波动程度—即，它们相对于股票整体的波动程度。利用数据和统计技巧，学究们精确计算出了每只股票的刀值—股票过去的相对波动程度—然后根据这些计算结果建立起晦涩难懂的投资和资产配置理论。但是，在他们渴望用单一的统计来衡量风险时，他们忘记了一条基本的原理：近似的正确胜于精确的错误。
对于公司的所有者来说—这是我们考虑股东的方式—风险的学术定义远远偏离了靶子，甚至产生了荒谬。比如，在口理论下，一只相对于市场暴跌的股票—如1973年我们买进时华盛顿邮报的走势—在低价位时相比在高价位时“更有风险”，这对于有机会以巨大的折扣购买整个公司的人来说有什么启迪呢？
实际上，真正的投资者偏好波动性。本·格雷厄姆在聪明的投资者（TheIntelligent Investor）的第8章对此作T解释。在书中，他介绍了“市场先生的概念，这是一个无论你是否希望，每天都会露面从你这里买股票或卖股票给你的乐于助人的家伙。这个家伙越狂躁抑郁，投资者赚钱的机会就越大。这是事实，因为剧烈波动的市场意味着，稳健的公司常常会跌到失去理性的低价。对于完全忽视市场或者利用市场的投资者来说，在风险上升的情况下，是不可能想到利用价格因素的。
在评估风险的时候，P值的追随者会鄙视调查公司的产品，它的竞争者在干什么，或者这家公司使用的借款有多少。他甚至不想知道公司的名字，他珍视的是其股票的价格史。相比之下，我们轻松地放弃了对价格史的了解，而是寻找可以使我们进一步了解公司业务的信息。因此，在我们买了股票之后，即使市场停盘一两年，我们也不会心神不宁。对于我们在See's和H。 H。布朗公司100％的股权，我们不需要每天的行情来打扰我们的幸福。所以，为什么我们非得知道我们在可口可乐公司7％的股份的行情？
根据我们的看法，投资者必须确定的真正风险是他从投资（包括他的出瞥所得）中得到的总的税后收人，在整个预计的持有期内，是否可以至少给他必须重新开始时相同的购买力，包括初始投资的适当利息。尽管这种风险不能用工程的精确性加以计算，但是在某些情况下它可以用某种程度的有效的精确性来判断。与这种估算相关联的主要因素是：
（1）可以评估的企业长期经济特性的可信度；
（2）可以评估的管理人员的可信度，包括他们实现企业所有潜能的能力以
及明智地使用现金流的能力；
（3）以股东回报而不是管理者的回报做为衡量标准的可信度；
（4）企业的售价；
（5）将要经历的以及将会决定投资者的购买力回报的�
