巴菲特致股东的信:股份公司教程-第31章
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1996年，我们曾通过所罗门公司两次大量发行股票，两次发行都有有趣的地方。第一次是在5月份售出517 500股B级普通股，净收人5。65亿美元。正如我以前告诉你们的那样，我们这次发行是为了回应来自可以像伯克希尔股票那样流动的单位信托基金的威胁。在信托基金的交易过程中，它们可以利用我们以往的而且绝对不可能再现的记录引诱天真幼稚的小额投资者，而且向这些无辜的人收取高额的费用和佣金。 我认为这些信托基金售出价值几十亿美元的单位轻而易举，而且我相信这些信托基金最初的成功销售会导致其他信托基金的效仿。（在证券业，什么能卖就卖什么。）同时，这些信托基金会不分青红皂白地将发行收人涌向它们定位的伯克希尔股票。可能的结果是：我们的股票出现投机泡沫。至少有一次，价格跳跃是自我确认的，因为它会把一波一波天真的、易受影响的新投资者拉到信托基金中，并再买人更多的伯克希尔股票。
一些选择退出的伯克希尔股东可能会发现这种理想的结果，因为他们可以从抱着错误希望人市的买家的费用中获利。然而，一旦出现这种情况，留下的投资者会忍受股价的暴涨，因为在那一点上伯克希尔负担起了无数不幸的间接所有者（也就是信托基金持有人）以及被沾污的名誉。
我们发行B股不仅会阻止信托基金的销售，而且可以为那些要投资伯克希尔的入—如果在听了我们发出的警告后仍然希望投资的人—提供了一条低成本的途径。为了削弱经纪商在推销新证券—因为那里有利润—时常常表现出的热情，我们只为我们的发行安排了1。590的佣金，这是我们在普通股的承销中见过的最低报酬。此外，我们让发行的数量没有限额，借此排斥典型的IPO e买家，这些人寻求因天花乱坠的广告宣传以及股票稀缺共同导致的短期价格暴涨。
大体说来，我们尽量保证B股只被那些有长远眼光的投资者购买。这些努力总的来说是成功的：B股发行后的即时成交量—“速买速卖”（Flipping）。
的粗略指标—比新发行证券的标准低得多。最终，我们增加了大约40 000股东，我们相信他们中的大多数不仅了解他们拥有的公司，而且可以轨享我们的前程。
在处理这笔特殊的交易中，所罗门兄弟公司表现得不能再好了。它的投资银行家们完全懂得我们要实现什么，而且修正了发行的方方面面，以达到这些目标。如果我们的发行在准备过程中遵循通常的标准，那么这家公司本可以赚更多的钱—也许是lof'I'L但是参与的投资银行家们没有按那个方向设计发行细节，相反，他们提出了与所罗门兄弟公司的经济利益相悖，但却肯定能实现伯克希尔目标的主意。特里·菲茨杰拉德（Terry Fitzgerald）统率了这个项目，因此我们要对他所做的工作表示感谢。
考虑到这种背景，你就不会太吃惊地知道，当我们在该年末决定发行一种伯克希尔中期债券时，我们再次想到了特里，这些债券可以转换为我们持有的部分所罗门公司股票。在这个例子中，所罗门公司再次完成了一项绝对一流的工作，即为筹资4。471亿美元发售了本金为5亿美元的5年期债券。每1 000美元的债券可以转换成17。65股的股票，而且在3年内可以按应计的价值赎回。算上最初发行的折扣以及一张1％的息票，这种证券可以为不想将他们转换成所罗门公司股票的持有者提供3％的到期年收益率。但是看起来，这些债券很有可能在到期以前就被转换成了股票。如果出现这种情况，我们在转换以前阶段的利息成本大约是1。1％。
在最近几年，有文章写道，查理和我对所有的投资银行费用都不满意。这完全不对。在过去的30年中我们已经支付了许多费用—从我们在1967年为收购国民保险公司而向查泰莱·赫德（Chathe Heider）开出支票开始—而且我们很高兴支付与投资银行的表现相称的报酬。至于1996年在所罗门公司的交易，我们得到的比我们付出的多得多。148
兼并与收购
对查理和我来说，伯克希尔最令人振奋的活动就是收购一家有杰出经济特性，而且由我们喜欢、信任并且敬佩的人来管理的企业。这种收购做起来并不简单，但我们会坚持不懈地找寻。在找寻过程中，我们用的是一个入可以用来寻找配偶的态度：积极、关切和开明是值得的，但是不能着急。
过去，我已经观察到许多渴望收购的经理们显然是被童年时代读到的公主吻青蛙的故事。施了催眠术。因为只记住了公主的成功，他们为亲吻公司这只懂蛤蟆付出了高昂的代价，希望公司获得惊人的改观。最初，令人沮丧的结局只会加深他们对围捕新癫蛤蟆的渴望。桑塔亚那（Santayana）。曾说，“如果你忘记了自己的目标，那么狂热会使你的努力倍增。”最终，即便是最乐观的经理也必须面对现实，站在齐膝深的毫无反应的翻蛤蟆堆里，他们会宣布一笔巨大的“重建”费用。在这个领先计划（Head Start）。的公司等价物里，往德国格林兄弟创作的童话故事《青蛙王子》。大意是，有位年轻的王子被一个狠毒的巫婆施了魔法，变成了一只青蛙，生活在水潭里。只有当故事中的小公看吻了他时，才能变回原型。有一天，青蛙王子遇到了来水潭边玩耍的小公主，并为小公主找回了落人水潭中的金球。最后，青蛙王子在小公主的帮助下解除了魔法。—译者注1863…1952，全名乔治·桑塔亚那（George Santayana）。西班牙一美国哲学家、诗人兼人类学家。—译者注由美国联邦政府发起的，为低收入家庭儿童设立的学龄前教育计划。该计划创立于1965年，作为林登·约帕逊（Lyndon Johnson）总统的反贫困计划的一部轨。—译者注第5
往是CEO受教育，而股东付学费。
在我作为经理的最初日子里，我也约会过几只翻蛤蟆。它们都是便宜的约会—我从不是个大方的人—但我的结局同那些追求高价癫蛤蟆的收购者的一样。我吻了它们，但它们仍是痢蛤蟆。
在经历过几次这样的失败后，我终于记起了我曾经从一位职业高尔夫球手（就像所有曾参与过我的游戏的专业人士那样，他希望隐姓埋名）那里得到的忠告，他说：“熟未必生巧；但熟能生腐。”因此，从那以后，我调整了策略并开始以中等的价格买人上等的企业，而不是以上等的价格买人中等的企业。“5。1错误的动机和昂贵的价格．
正如我们的历史表明的那样，拥有整个企业和拥有代表企业一小部轨的可买卖证券对我们来说都相当不错。我们继续寻求在每个领域投人大笔资金的途径。（但我们努力避免小动作—‘如果事情根本不值得做，也就不值得做好。”）实际上，我们的保险业务的流动性要求把主要投资置于可买卖证券中。
我们的收购决策着眼于使真正的经济效益最大化，而不是使管理范围最大化，以及为了会计目的使报告数字最大化。（长远来看，强调会计表象重于经济实质的公司管理人员常常两者都实现不了。）
忽略对立即可以报告的收益的影响，我们宁愿以每股x美元的价格买人优秀企业T的10％的股权，也不愿意以每股2X美元的价格买人企业T的10096的股权。大多数公司的经理们偏爱反其道行之，而且他们的行为并不缺乏一定的理论基础。
然而，我们觉得在大部分高溢价的公司接管中，有三种单独或联合作用的动机—通常是不说出来的—最为重要：
（1）企业或其他组织的领导极少缺乏生气，而且常常爱好改进活动与挑战。在伯克希尔，当收购在望时，公司的脉搏不会跳得更快。
（2）大多数组织—企业或其他类型的组织—衡量它们自己，同时也被其他组织衡量，而且以规模而不是其他标准酬报经理。（问问一位“财富500强”
的经理，他的公司在这份著名的名单上排在第几位，回答的数字总是一成不变地按销售额排名；若如实按同样500家公司的盈利能力排名，那么他很可能根本不知道他的公司在“财富，，排名中的位置。）
（3）遭到监禁的潇洒王子被美丽公主的一吻从癫蛤蟆的身体中解脱出来，在易受影响的童年时代，许多管理人员显然对这样的童话故事印象深刻。结果，他们确信他们的管理之吻可以对公司T（Target；目标）的盈利能力带来奇迹。
乐观主义是必不可少的。如果缺少这种乐观的想法，为什么公司A（Acquisitor；收购方）的股东要以2X的收购成本，而不是他们自己直接在市场上买人时的市价X，拥有T的股权呢？
换言之，投资者总是可以按癫蛤蟆的现行价格购买癫蛤蟆。相反，如果投资者提供资金给希望为吻癫蛤蟆的权利支付两倍价钱的公主们，那么这些吻最好具有某种真正的威力。我们已经观察了许多吻，但没什么奇迹。然而，许多负责管理的公主仍然平静地相信她们的吻的未来潜能—甚至在她们的公司后院已经深陷在毫无反应的癫蛤蟆中之后。公平地说，我们应当承认有些收购记录确实十分耀眼，有两大类尤为出色。
第一类的公司通过谋划或突发事件，收购那些特别能适应通货膨胀环境的企业。这些被看中的企业必须有两种特性：（1）轻易涨价（甚至在产品需求乏力而且生产能力还未充分利用的时候）而不必担心严重丧失市场份额或者单位产量的能力，以及（2）只需要微小的额外资本投人，就能在业务中容纳巨额资金增长（常常因通货膨胀而不是实际成长产生）的能力。在最近几十年中，通过集中于符合这些标准的投资机会，能力一般的经理也能取得优异的成绩。但是，极少数企业同时拥有这两种特性，而且收购这些企业的竞争现在已经变得非常激烈以至于达到了自拆台脚的程度。
第二类是指那些超级管理明星—这些人可以认出罕见的伪装成癫蛤蟆的王子，而且有剥去他们伪装的管理能力。我们向这样的经理们致敬，如西北工业公司（Northwest）的本·黑尼曼（Ben Heineman），特力戴（Teledyne）的亨利·辛格顿（Henry Singleton），国家服务工业公司（National ServiceIndustries）的欧文·赞班（Erwin Zaban），尤其是大都会通讯公司（CapitalCities munications）的汤姆·墨菲（一位“能用一份价钱购得二份货”的
真正管理者，他的收购工作集中于第一类，而他的营运天才使他成为第二类中的领袖。）从直接和间接的经验，我们都能认识到这些主管人员的成就来之不易。（他们也一样；这些冠军在最近几年极少收购别的公司，而且常常发现回购他们自己的股票是公司资本最切合实际的落脚处。）
不幸的是，你们的董事长不具有第二类的资格。而且，尽管我们对迫使我们专注于第一类收购的经济因素有深刻的了解，我们这种类型的实际收购活动仍然零零星星。我们的布道比我们的表现要好。我们忽视了诺亚（Noah） e的原则：重要的是建造方舟，而不是预测暴风雨。
我们偶尔也尝试以便宜的价格购买几只癫蛤蟆，其结局在过去的年报中有所记载。显�
