巴菲特致股东的信:股份公司教程-第32章
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我们偶尔也尝试以便宜的价格购买几只癫蛤蟆，其结局在过去的年报中有所记载。显然，我们的吻没有达到预想的效果。我们与几个王子相处得很好—但在收购时他们已经是王子了，至少我们的吻没有使他们再变回到瘩蛤蟆。因此，最终我们偶尔可以相当成功地以癫蛤蟆的价格买人容易鉴别的王子的部分权益。
1983年，伯克希尔与蓝筹食品代用券公司（Blue Chip Stamps）正在考虑合并。如果兼并成功，那么它将包括一次基于对两家公司采用相同估值方法的换股。现有管理层任期内由伯克希尔或其附属公司进行的另一次重要的股票发行是在一978年伯克希尔与多元零售公司（Diversified Retailing pany）的合并过程中。
我们的股票发行遵循一条简单的基本规则：我们不会发行股票，除非我们得到的企业内在价值与我们给予的等量。这样一条政策看起来不言自明。你们可能会问，为什么有人要发行纸币换取50美分的硬币？不幸的是，许多公司经理一直愿意这样做。
在进行收购时，这些经理的第一个选择可能是使用现金或债务。但CEOXf收购的渴望常常超出公司的现金和信用资源（当然我的渴望总有这些资源的支（圣经》中的人物．奉神之命建造方舟。在他600岁时，神连降40天暴雨，造成洪水泛溢而诺亚用方舟拯救了家入及其他飞禽走兽。—译者注
持）。而且，这些渴望常常出现在他自己的股票价格大大低于企业内在价值的时候。这种事态导致生死一决。在这点上，正如约基·伯拉（Yogi Berra）e所说，“仅凭注视，你就可以观察到许多东西。”因为那时股东会发现管理人员真正偏好的目标—扩大统治范围还是维护所有者财富。
在这些目标间做出选择的需要出于一些简单的原因。许多公司在股票市场中的售价常常低于它们的企业内在价值，但是，当一家公司希望在协议交易中整体出售时，它就不可避免地要求—而且通常也能够—得到完整的企业价值，而无论这种价值用何种货币支付。如果要在支付中使用现金，那么卖家对所得价值的计算就简单得不能再简单了。如果买家的股票要做为货币，那么卖家的计算仍然比较简单：仅需计算出从股票中得到的现金形式的市场价值。
同时，希望以自己的股票作为货币用于收购的买家也不会有问题，只要股票在市场上完全以内在价值交易。
但是．让我们假定股票仅卖其内在价值的一半，在这种情况下，买家就会面对用一种被大大低估的货币进行收购的悲惨景象。
令人啼笑皆非的是，如果买家反过来成为它的整个企业的卖家，那么它也会为完整的企业内在价值而谈判，而且很有可能如愿以偿。但是，如果买家仅出售其自身的部轨股权—而且这正是为了收购而发行股票所要达到的金顺—那么它通常能够得到与市场选择给予这些股票的价值同等的价值。
仍然向前冲的收购方最终用被低估（市场价值）的货币支付实足价值（协议价值）的财产。结果，收购方必须为了收到1美元的价值而放弃2美元的价值。在这种条件下，以平价买人优秀的企业就成了一桩可怕的买卖。因为我们不可能用被估价成铅的金子，甚至是银子，明智地买人被估价成金子的金子。
但是，如果对公司规模和收购行动的渴望足够强烈，收购方的经理就会为这种诵毁价值的股票发行寻找充分合理的依据。友善的投资银行家会使他相信收购行动合理稳妥。（不要问理发师你是否需要理发。）
这些发行股票的管理人员会使用以下几条他们钟爱的合理依据：
（a）“我们正在收购的公司将来会值钱得多。”（正在卖掉的老企业的股权大概才会有这种结果；未来前景隐含在企业的估值过程中。如果为X发行2X，
那么当双方的企业价值都翻番时，不平衡仍旧存在。）
（b）“我们必须成长。”（有人可能会问，这个“我们”是谁？对现在的股东来说，实际情况是在股票发行的时候所有现有的业务都缩了水。如果伯克希尔明天为了收购发行股票，那么伯克希尔就会拥有它现在拥有的一切外加新收购的企业，但是在像喜诗糖果、国民保险公司等等这样难以匹敌的企业中你们的权益就会自动减少。如果（1）你家拥有一个120英亩的农场，而且（2）你邀请相比之下只有60英亩土地的邻居将他的农场并人到一家对等的合伙企业中—而你是管理合伙人，因此（3）你的管理范围就会扩大到180英亩，但你会把你家在土地面积和农作物上的所有权益永远减少25％。要想以所有者的费用扩大领地的经理们，最好考虑在政府中谋职。）
（c）“我们的股票被低估了，而且我们已经使它的作用在这笔交易中降至最低—但是我们需要向正在出售股票的股东支付51％的股票和49％的现金，以至于这些股东中的一部轨人可以得到他们要的免税交易。”（这种论点承认．缩减股票发行对收购方有利，而且我们喜欢这样。但是，如果100％地使用股票有损于老所有者，那么51％的比例很可能也会有损于老所有者。毕竟，如果一条西班牙猎狗损坏了某人的草坪，那么他是不会高兴的，这只是因为它是一条西班牙猎狗，而不是圣·伯纳德（St。 Bernard）e。而且卖家的希望不可能是买家最佳利益的决定因素—如果卖家坚持撤换收购方的CEO是兼并的一个条件（决不可能出现这种事），那会出现什么情况呢？）
在为收购发行股票时，对老所有者来说，有三条途径可以避免对价值的破坏。一是进行真正的企业价值换企业价值的兼并，就像伯克希尔一蓝筹公司的结合打算做的那样。这样一种兼并对双方的股东都力求公平，就企业内在价值而言每一方收到的都与付出的等量。达特工业公司一卡夫食品公司，以及纳贝斯克一标准品牌公司的兼并看起来就属于这种类型，但它们只是例外。这并非是因为收购方希望避免这种交易；只是因为它们极难进行。
当收购方的股价等于或高于企业内在价值时，第二种途径就会自动呈现出来。在那种情况下，用股票作为货币实际上可以增加收购公司所有者的财富。一种起源于欧洲的，红白相间的大型犬类，体重可达70…90公斤，身高可达69厘米。灵敏的唉觉和极佳的方向感使它特别适于找寻深埋在积雪中的失踪者。—译者注
1965一1969年，许多兼并都是在这个基础上实现的。1970年以来，大多数兼并活动正好相反：被收购公司的股东收到了大大膨胀了的货币（常常是受可疑会计方法和推销技巧的推动），因而是这种交易中的财富损失者。
在最近几年，第二种方案适用于极少数大公司。例外存在于那些处于诱入或者增长业务中的公司，市场对它们的估价暂时等于或高于企业内在价值。
第三种解决方案适用于那些要继续收购，然后再回购与兼并中发行的股票等量的股票的收购者。用这种方法，最初是股票换股票的兼并可以有效地转换成现金换股票的收购。这种回购是修复损失的步骤。经常读我们年报的读者可以正确猜到，我们宁可采用可以直接增加所有者财富的回购，而不是仅仅修复先前损失的回购。记录橄榄球落地得分比取回漏接的球更令人振奋，但是，如果接球失误已经发生，那么回收是非常重要的，因此我们诚心诚意地推荐修复损失的回购，它们可以把不良的换股交易变成公平的现金交易。
在兼并中使用的语言会干扰股票发行，而且鼓励经理们采取无理性的行动。例如，“稀释”通常是在比例基础上认真地计算每股的账面价值和当前收益。尤其注重对后者的稀释作用。如果计算结果在收购公司的立场上是负的（稀释的），那么公司就会（如果不在其他地方，那就是在内部）做出证明收购是正确的解释，即曲线会在将来的某个点上交汇。（虽然交易常常在实践中失败，但它们从未在预测中失败—如果CEO显然对预期中的收购志在必得，那么他的下级和顾问就会提供必要的预测使任何收购价格变得合理。）如果对收购者来说计算产生的数字直接就是正的—也就是抗稀释的，那么公司就会认为没有必要说明。
对这种形式的稀释的注意有些过头：当前的每股收益（或者甚至是今后几年的每股收益）在许多企业估价中是重要的变量，但远不是无所不能的变量。
已经有大量的兼并—在这种有限的意义中没有稀释效应—立即破坏了收购者的价值。而且，一些己经稀释了的每股当前收益以及短期收益的兼并实际上一直在提高价值。真正有意义的是，对于企业内在价值（一种涉及许多变量的判断）来说兼并是由稀释作用的还是抗稀释的。我们相信按这个观点的稀释计算是非常重要的（但很少得到执行）o
第二个语言问题与交换的方程式有关。如果A公司宣布它将发行股票兼并
B公司，那么这个过程通常就被描述成〃A公司将收购B公司”，或者。。B出售给A”。如果采用一种更加笨拙但更加精确的描述，那么事情就会得出更加清楚的结论：“出售部分A以获得B”，或者〃B的所有者收到用来交换他们财产的部分A。”在一笔买卖中，你们正在给予的与你们正在获得的同等重要。即便对正在给予什么的最后计算耽搁了，这条规则仍然正确。随后出售的普通股或者可转换证券—为了给一笔交易筹措资金或者为了恢复资产负债表的稳定—在评估最初收购的基础数学中必须全部算在内。〔如果公司怀孕将是公司交配的结果．那么面对这个现实的时间是在狂喜的时刻之前。〕
经理们和董事们通过问自己是否会按出售企业一部分的价格出售企业的100％，可以使他们的思考变得更加敏锐。而且，如果在这样一种基础上出售整个企业并不明智，那么他们就应该问问自己为什么出售一部分就明智了呢。管理上的小愚蠢累积起来就会导致大愚蠢—而不是大胜利。拉斯·维加斯（Las Vegas）正是建立在人们参与表面上损失很小的资本交易时出现的财富转移之上。
就注册的投资公司而言，“给予对所得”的因素最容易计算。假定在股市中按财产价值的50％交易的X投资公司希望与Y投资公司合并，再假定X公司决定发行市场价值与Y的财产价值相等的股票。
这样一种换股会使X公司为了Y公司1美元的内在价值出卖它以前2美元的内在价值。X公司的股东和SEC会立即发出抗议，后者规定注册的投资公司的兼并必须公平。这样一种交易简直不可能得到批准。
至于制造、服务、财务等公司，价值通常不像投资公司那样可以精确计算。但是我们已经看到在这些行业中的兼并，就像我们在上面假设的例子那样，严重损害了收购公司所有者的价值。如果管理人员与董事们能够用相同的尺度衡量双方的企业以使交易公平，那么这种损害就不会发生。
最后，必须得对出现稀释价值的股票发行在收购公司的所有者身上产生的“双重打击”效应作用作出说明。在这种环境下，第一个打击是通过兼并本身发生的企业内在价值损失。第二个打击是市场�
